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干货 | 国家级经开区平台全景图

发表时间:2019-07-11 00:00:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

来源:齐晟太子看债


经开区情况总览


经济、财政实力雄厚,经济增速显著领先


经开区主要分布在东部地区,在中西部呈蓬勃发展之势。当前我国共设立219个国家级经开区,分布在全国31个省、自治区和直辖市,其中东部地区107个、中部地区63个、西部地区49个,东部地区经开区数量占经开区总数的48.9%。设立国家级经济技术开发区初衷是为了承接国际资本和产业转移、推广特区成功经验,因此东部沿海城市成为经开区的首选之地,但随着中西部地区经济的逐渐发展以及外商投资的逐渐深入,经开区在中西部也呈蓬勃发展之势。 


分省份看,经开区数量最多的江苏省有26个,其次浙江省有21个。数量较多的省份还有山东省(15个),安徽省(12个),福建省和江西省(10个)。而其余省份经开区数量均在10个以下,较少的青海、宁夏和贵州有2个,而海南、北京和西藏仅1个。



国家级经开区经济、财政实力雄厚,增速显著领先于全国。2018 年,219 家国家级经开区实现地区生产总值 10.2 万亿元,同比13.9%,增幅高于全国7.3个百分点,占全国的比重为 11.3%;财政收入 1.9 万亿元,同比7.7%,增幅高于全国1.5个百分点,占全国的比重为 10.6%。



由于经开区多分布于东部发达地区,经开区所属地级市的经济发展水平也较高,GDP均值6723.6亿元(其中2个地级市用2017年GDP衡量)。但三分之二地区GDP在均值线以下,长尾效应严重,区域发展差异明显,2018年所属地区GDP高于10000亿的有51个经开区,而低于5000亿的则有129个,66.7%的经开区所属地区GDP处于平均值之下。


分区域看,东部经济领先,中西部差异不大。位于东部地区的经开区所属地级市GDP平均为9968亿元,远高于中部地区与西部地区均值3666亿元与3557亿元,地区间经济发展程度差距较大。



财政方面亦是表现如此,经开区所属地级市整体财政实力领先,但仍有显著的长尾效应,仅23%高于均值水平。2018年经开区所属地级市一般预算收入平均为767.2亿元,高于全国一般预算收入前100名地级市平均值669.4亿元,财政实力整体水平较佳。一般预算收入大于1600亿元的有34个经开区,而在400亿元以下的有128个经开区,76.7%的地区一般预算收入位于平均值以下,地区差异较为明显。



与良好的经济发展水平相比,经开区的债务率偏高。我们用经开区直接所属区域的总债务/地区一般预算收入衡量(其中统计口径上,总债务=地方政府显性债务+城投平台存续债余额。同时由于经开区所属的上级行政区域为直辖市、计划单列市、省会、地级市、省直辖县级、市辖区、县级市的分别有5个、8个、37个、102个、4个、23个、40个。在计算债务率时,也按照这几类分别计算)。


剔除信息披露不完全的经开区,我们对195个经开区所属地区债务率进行计量,其中16个地区使用17年的数据。统计结果显示,经开区所属地区债务率均值为323%,高于全国的平均水平271%。分区域看,东部地区债务率最低,为254%,西部地区债务率最高,达到462%,中部地区位于两者之间,为328%。不难看出,经济实力越强的地区,债务率越低。



总体而言,国家级经开区经济、财政实力雄厚,增速显著领先于全国。但经开区所处地级市经济发展程度差距较大,东部经济、财政实力领先,中西部较弱。经开区直接所属区域的债务率整体偏高,其中,经济实力越强的地区,债务率越低。



经开区平台筛选

从三大角度入手


存在存续债的经开区平台共142家,涉及100个经开区,分布在全国21个省、直辖市、自治区中,而绝对数量上,江、浙、安徽位居前三席。


我们将对这142家存在存续债的经开区平台进行分析,从平台的区位因素、平台重要性以及平台本身资质三个维度进行判断。



1、区位因素:从GDP、一般预算收入、债务率考核


维度一:经济、财政实力

与普通的城投平台一致,国家级经开区的城投平台也担负着地区基础设施建设的重要任务,其业务、收入与当地政府密切相关,所在地区的经济发展水平对其偿债能力的影响重大。


目前存在存续债经开区的上级市,财政、经济实力略弱于整体经开区的水平。2018年,有存续债的100个国家级经开区所属地级市的GDP均值为6621.3亿元,低于219个经开区所属地区均值6723.6亿元。一般预算收入均值为715.82亿元,低于219个经开区所属地区均值767.2亿元。



维度二:债务率

我们用上文提及的债务率指标来衡量平台的偿债压力,债务率越大,说明地区的财政压力越大,平台的偿债能力也越低。有存续债的经开区所属地区经济、财政实力偏弱,其债务率也因而偏高。有存续债的100个国家级经开区所属地区的债务率均值为353%,而经开区所属地区的整体水平为323%。



2、重要性比较:从地位、主营、行政级别、主体评级、财政补贴率考核


经开区平台重要性衡量了不同发债主体在所属区域的影响力及能够获得支援的可能性。剔除信息披露不全主体,我们对137个经开区平台,基于平台地位、主营业务类型、行政级别、主体评级、财政补贴力度5大维度,进行重要性的考量。


维度一:经开区平台地位

该指标衡量了经开区发债主体在该区域的可替代性,具体可表现为以下几类,地位从G至A逐层提升:



该评价指标的选取源自最新的评级报告,通过对137个经开区平台的梳理,我们发现评级分布呈“首尾大、中间小”的特征,A/B/C类的唯一/最重要主体38家,占比27.5%,F/G类的重要主体,占比60.1%,其余区域内重要地位靠前的主体占比不到13%。不难发现,经开区内具有唯一性的平台数量占比不高,大部分为重要性平台。



维度二:主营业务类别

主营业务公益性越强的平台与政府往来越密切。现阶段国家级经开区城投仍然以公益性业务为主。我们对137家中披露较为完整信息的城投平台的主营业务的具体构成进行梳理,将其主营业务收入中占比最大的一项作为主要经营业务,其中100家主体以公益性业务为主,包括地铁/轨交建设、市政工程业务。有2家主体以地铁、高速建设为主,98家主体以工程业务为主要经营方向(包括土地开发代建,市政基建,保障房建设),主营业务的低盈利、弱现金流的特点决定了其受政府重视的程度较高。


另外有37家企业的主营业务已经转至偏经营性的业务,包括房地产开发销售,供水、热、气等公用事业,贸易销售以及其他方向。



其中方向最集中的便是房地产开发销售,共有14家企业选择这一路径。然而,目前房地产市场依然被严格调控,房企的投融资均受到限制。


其次向供水、热、气等公用事业(包括供水、供热、供气以及水务等相关领域业务)方向转型的企业数量也较多,共10家企业选择这一方向。这类业务对所属区域居民而言是刚需,而供水、供热类业务盈利性质较为薄弱,能够获得政府较大的重视,在经营业务为主的城投中地位最高。


综上,我们认为从主营业务考虑平台区域性地位上来说,轨道高速建设>市政工程业务>供水、热、气等公用事业>销售、贸易等其他业务。


维度三:平台所属区域行政级别

经开区平台所属区域80.3%为市级以上平台,其中直辖市、省会、单列市占比超四成,平台行政地位偏高。137个平台所属地区行政级别中,仅6家为直辖市;省会/单列市、地级市分别为41、63家;县、区级平台共25家。总体来看,经开区平台所属区域行政地位偏高,可作为经开区发展的强有力保障。


维度四:平台的主体评级

137家平台的评级以AA、AA+为主,占比66.4%、22.6%,主体评级偏低。虽为国家级经开区,但由于部分经开区上级所属地区不够发达,因此高资质的经开区城投并不多。其中,AAA级主体仅9家,所属地区除苏州外,其余6家皆为直辖市、省会;AA+、AA主体为31、91家,AA主体最多;AA-主体仅6家,AA-为评级下限。



维度五:财政补贴力度及融资难易

我们以财政补贴/营业收入衡量平台获得政府补贴率,用融资活动净现金流同比衡量平台获得融资的难易程度。


51.1%(69家)经开区平台财政补贴率超过10%,28.5%(39家)经开区平台这一比例不足2%,整体财政补贴力度适中。此外,财政补贴率在10%~30%的主体占比35.0%,这类主体获得的财政支持较强;而比例超过30%的主体为22家,占比16.1%,财政补贴能够为这类主体的财务状况提供强有力保障。


经开区城投18年筹资净现金流整体下沉,同比中位数-61.2%。随着债务集中到期、隐性债务管控、18年基建投资骤降,叠加违约事件的冲击,经开区城投融资难度增大,筹资净现金流同比低于-100%的主体就达47家,而同比大于30%的主体仅39家,筹资能力被大大削弱。




3、经开区平台财务情况:从经营状况、负债压力分析


维度一:平台经营状况

与普通城投平台不同的是,经开区城投的转型速度更快,区内平台受IPO政策利好,因此经开区城投的财务状况重要程度相对一般城投而言较高。


IPO可能性:在一文中,我们利用可以量化的指标筛选可能在A股上市的企业。在全部的 142家存在存续债的平台中,有96家符合财务相关条件,并有2家已成功上市。园区城投的经营性更强,更易于获取股权融资。


营业收入:对140个公布财报数据的主体近2年的营收进行加权(其中两个会计年度的营收权重由近至远分别为0.7、0.3),营收中位数为11.34亿,全部样本营收呈正偏态分布,主要集中在3~20亿,但有10%的主体营收超过40亿。营收规模的大小,一定程度反映出经开区平台的经营规模、业务体量。此外,营收同比中位数5.32%,主要集中在-20%~30%,仅10%的平台营收同比小于-20%,而20%的平台同比大于30%,经开区城投18年业务规模有一定扩张。



ROE:经开区城投盈利能力优于非经开区城投,140家公布财务报表数据的经开区城投18年的ROE中位数为2.09%,主要集中在0.3%~3.5%,有7.9%的主体ROE超过7%。同时我们测算了截止6月全部公示18年年报的城投ROE中值为1.83%,经开区城投盈利能力更优,业务潜力更大,这也是为什么我们在筛选优质经开区平台时,要给经开区的经营情况以更高的评分权重。



维度二:负债压力分析

可变现资产/总资产:可变现资产=货币资金+应收账款+应收票据+无形资产+投资性房地产+交易性金融资产+可供出售金融资产,可变现资产/总资产可以反映平台的流动性水平及变现能力。据统计,样本内这一比例中值为21%,资产变现能力一般。


资产负债率:140个公布财报数据的经开区主体中,有7.1%的主体低于30%,仅7.1%主体高于70%,主要集中在45%~70%,中值为54.5%,整体的杠杆率并不高。



对外担保率:140个经开区城投平台的对外担保率(对外担保额/净资产)中值为13.4%,绝对水平不高,但呈一定分化。除了41个主体小于5%,剩余主体的对外担保率分布较为分散。140个主体中,23.6%的主体高于40%,57.9%的主体低于20%。总的来说,对外担保率分布不集中,但整体水平不高,对外担保风险有限。




经开区平台综合实力评估

结合区位因素、平台重要性与财务状况打分


为了能更定量地反映经开区城投企业综合实力,我们结合上文的分析,从区位因素、平台重要性与财务状况三大方面构建经开区城投评估框架,剔除信息披露不全的企业,对经开区134家有存续债的城投进行打分。






信用品一周回顾

长短端发行利率下行,净融资有所恢复


19年7月1日-7月5日,信用债市场回顾如下:


(1)主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理


上周有1家主体评级被调低,安徽省外经建设(集团)有限公司2019年面临到期或投资者回售选择的债券规模较大,公司资产主要位于海外,资产变现能力存在不确定性,且部分海外业务尚未在回款期,其房地产开发业务收入和毛利润大幅下滑,公司流动性较为紧张。


上周有1只债券发生违约,无首次违约企业。16三胞02未能兑付回售本金及利息。三胞集团有限公司自2018年下半年来,持有的两家核心上市子公司股份被冻结,且公司盈利能力持续下滑,偿债能力弱化,其主体评级从AA逐步被降至C。


上周6只共计31亿元债券选择取消或推迟发行。取消推迟发行的债券中有5只为国有企业债券,发行期限以3-5年为主,主体评级偏高,企业本身资质不低,考虑市场波动较大,主动取消发行。



(2)长短端发行利率下行,净融资有所恢复


上周信用债共发行1357.95亿元,净融资量为740.91亿元。发行量增加约300亿元,总偿还量减少约300亿元,净融资规模受两者影响明显恢复。



分行业来看,上周较多行业发行规模出现回升,采掘与房地产发行规模上行较多,分别增加约170亿、100亿,钢铁、公用事业、交通运输发行规模也有一定幅度回升,建筑装饰与有色金属发行规模则小幅下降。



长短端发行利率整体下行。上周央行全口径净回笼3400亿元,但资金面持续宽松,隔夜利率跌破1%,长短端发行利率整体下行。具体来看,短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别较前期变动-30、19、-13bp至2.83%、4.27%、5.07%,中票AAA、AA+、AA/AA-变动-11、-82、-5bp至3.93%、4.65%、6.16%。



(3)收益率小幅下行,信用利差小幅走阔


二级收益率小幅下行。上周信用事件负面冲击较少,资金面持续宽松,带动信用债收益率小幅下行。具体看企业债3Y品种变动-12至-5bp,5Y变动-9.79bp,中票3Y变动-13至-4bp,5Y变动-13至-7bp。


上周央行净投放-3400亿,无逆回购操作与MLF到期续作,但由于短期流动性仍较宽松,以往7月资金面较紧的局面有所缓和,隔夜回购利率跌破1%。DR007下降39bp,中票收益率下降6bp,中票AAA1Y与DR007的差值扩大至100bp左右。



城投债收益率小幅下行。持续宽松的资金面带动城投债收益率继续下行,具体看,AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-6、-9、-8bp至3.64%、3.98%、4.23%,AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-2、-12、-8p至4.04%、4.51%、4.91%。



信用债利差小幅走阔。上周资金面较为宽松,利率明显下行,信用利差小幅走阔。具体看,中票AAAAA+AA分别变动2、2、2bp至47、82、135bp,城投债AAAAA+AA分别变动5、2、2bp至59、73、112bp。



在27个行业中,AAA、AA+、AA中分别有10、8、20个行业出现收窄,产业债低等级主体的成交情况仍弱,超额利差仍未向上走阔调整。


国防军工、有色金属的超额利差均全面收窄。


不过采掘、电气、电子、纺织服装、钢铁、化工、机械设备、计算机、建筑材料、农林牧渔、医药生物行业的中高等级均在走阔,走势较差。



二级市场交易量为2146.37亿元,受紧张的流动性有所恢复影响,信用债的抛压减轻,但与此同时,市场对后期的走势仍然存在明显分歧,不敢贸然进场,单周成交量仍然处于历史低位。



感谢实习生赵芷娟、周凡靖对本报告的研究贡献!


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责任编辑:廖金声