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老百姓VS益丰VS大参林VS一心堂:四大药房龙头对比,逻辑到底是怎样的?

发表时间:2020-09-27 11:11:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

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今天,我们研究的这条产业链,属于卫生事件收益赛道。根据2020年的半年报数据,龙头公司一般都是20%-30%收入增速水平。


先来看一下代表公司的画风:


图:四家代表公司股价走势
来源:Wind

龙头A,2020年中报收入增速24.65%,净利润增速35.79%,自卫生事件后涨幅高达245%;

龙头B,2020年中报收入增速32.14%,净利润增速59.73%,自卫生事件后涨幅高达236%;

龙头C,2020年中报收入增速20.84%,净利润增速29.20%,自卫生事件后涨幅高达173%;

龙头D,2020年中报收入增速19.14%,净利润增速23.53%,自卫生事件后涨幅高达128%。

这几家代表公司分别对应益丰药房、大参林、老百姓、一心堂。中报数据中,有个有意思的现象,不知大家有没有留意到:龙头B,无论是营收增速还是利润增速,都大幅高于其他三家。

没错,今天我们研究的产业链就是:药房当下,这个行业,正在发生两件大事:


一是,政策层面,鼓励药房参与集采、各省份陆续出台处方药外流政策,处方共享平台,以及对于慢性病药物,各大区在药房陆续介入医保卡缴费等。


二是,9月21日晚间,京东集团发布公告称,公司旗下子公司京东健康正式启动赴港上市工作;


所以,对于药房这条产业来说,眼下我们需要解决的几个核心问题:


药房这门生意,未来的发展格局会怎样演绎,线上线下如何共存?未来,采用何种经营策略,才能更好的顺应产业趋势?



  本报告,将更新到产业链报告库

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国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外:Capital IQ、Bloomberg、路透

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(壹)




本报告中,我们重点对比的是四家线下上市药房:老百姓VS益丰VS大参林VS一心堂。

目前,线上药房也处于药品零售赛道,我们暂时排除在外。目前,线上药房中体量较大的上市标的有阿里健康,另有京东健康在拟IPO进程中。阿里健康增速较快(2018年年报增长108%,2019年年报增长88%),但尚未实现盈利,主要受营销推广,以及旗下药房自营业务中仓储、物流、客服等成本较高影响,后续我们再专门做对比。

首先,我们来看四大龙头近期的季报数据:

中报营收增速层面,从高到低依次为:大参林(32.14%)、益丰药房(24.65%)、老百姓(20.84%)、一心堂(19.15%),其中,大参林和一心堂超出市场预期,而老百姓和益丰药房略微低于一致预期。

中报净利润增速层面,从高到低依次为:大参林(59.73%)、益丰药房(35.79%)、老百姓(29.20%)、一心堂(23.53%)。

然后,我们再来复盘四家线下药房的历史增长情况(近十个季度):

图:四大药房历史营收增速情况
来源:塔坚研究

图:四大药房历史净利润增速情况
来源:塔坚研究


从历史增速上来看,益丰药房在2019年的表现特别突出,主要原因在于其并购扩张药房数量较多,这一点也可从其高达31亿元的商誉上可以看出。

整体来看,上市的这四家药房,大致维持着20%左右的同比增速水平,近10个季度增长数据来看,大参林的增长更高且更稳健,高于另外三家药房。

这个数据,是值得我们深入思考的:作为一个区域性龙头,大参林布局主要在广东地区,为什么它的增长,比起全国化布局,甚至有并购扩张的老百姓、益丰药房,都毫不逊色?




(贰)




如果再对比一下回报数据,上面的疑问会更加强烈:从代表公司的回报水平上来看,大参林仍然更加突出,而益丰和老百姓的回报率相对低。

图:代表公司ROIC水平
来源:塔坚研究 

主要原因,在于益丰和老百姓扩张门店中收购比例较高,导致商誉较高。两家的商誉都在30亿左右,而大参林和一心堂的商誉只有10亿左右。

图:杜邦分析
来源:塔坚研究

静态的ROE对比来看,四家虽然有差异,但目前的差异并不显著,主要是扩张策略带来,全国扩张较为激进的药房回报较低,地方性经营、扩张较慢的回报较高。

在这种“四家看上去差不多”的情况下,到底未来谁的发展会更好?这将是我们要长期思考的问题。




(叁)





要解决长期增长问题,得先要从未来的行业增长核心驱动力入手。


回顾我们的前一份药房产业链报告,其中我们提到,线下药房有两个驱动力,一是行业药品销售额的增加,一是药房渠道占比的提升(详见产业链报告库,此处不详述)。


对于药房来说,替代公立医院渠道的药品零售,提升自身占比,是其现阶段的核心增长驱动力。


医药零售总额的增长,本次我们不再赘述,年化约为3%。


重点的差异,在渠道结构上,当下,医院渠道(公立医院+基层医院)占比约为77%,线下药房占比18.47%,电商渠道占比为4.53%。


这个结构,与美日等发达地区有较大的差异,根据民生证券披露,美国药品医院渠道占比仅为20%,远低于我国的77%,如果我国的医院渠道占比降低,那么,线下药房和线上药房的份额将会显著提升。


目前,能让药房结构占比在短期内快提升的催化剂,是处方药外流。即,医院开处方药,患者到外部药房买药。

 

处方药,在我国的医药消费中占比为66%,一旦将这部分转移给外部药房,药房的结构占比推进速度将快速提升。


因此,本篇报告中,我们会重点研究:


1)处方药外流的过程中,存在什么样的障碍,线下药房是否会受益?


2)医药零售结构演变的过程中,药房的受益程度是多少,药房的在医药消费的结构占比会达到多少?


这两个问题解决后,我们对于行业的增长和回报,都会有更加确定的答案。






(肆)





首先,我们来看处方药外流存在的障碍,这需要复盘美日处方药外流的情况。

 

1、美国——


根据中信证券整理,美国59%的药品是通过连锁药店、单点药房销售出去,其中处方药销售终端,药房占比为83.3%,背后的原因主要在于医药分家体系美国医生主要负责为病人诊断病情,开处方,而药剂师则按照医生的处方来向病人推荐药品,病人再去药房购买。

 

而零售渠道的处方审核权和健康险的药品目标则掌控在PBM(PharmacyBenefit Management)手中。PBM于20世纪60年代末出现在美国,是介于保险机构、制药商、医院和药房间的管理协调组织,成立的目的在于对医疗费用进行有效管理,节省支出,增加药品效益。

 

PBM体系中,审核医生处方,为患者推荐药品,而美国商业保险较为发达,为药品买单的多为保险机构,因此保险机构参与其中对药品是否具备疗效、药品性价比有正反馈机制。久而久之,这个体系的设立,则逐步淘汰高价且药效不显著的药品,即促使药品行业趋于“高性价比”中。

 

此外,美国线上和线下零售药房均已实现电子处方共享机制,根据中信证券披露,美国10家药店中,有9家可以接受电子处方,美国70%的医生使用电子处方。

 

2、日本——

 

日本曾经也经历过以药养医的阶段,后续通过“提高诊疗报酬+降低药品加成”,来逐步推动医药分家情况。根据安信证券整理,1956年日本修订《药师法》、《医师法》明确医药分家制度,逐步推动医药分离和处方药外流。

 

比如,1992年到2010年医生诊疗报酬率提高18%,药品加成率从90年代的40%降到当下的2%。


图:日本药品加成VS医师报酬

来源:日本制药工业协会、安信证券

 

总结一下,美日医药零售结构演变的过程中,有两个重要的推进条件:一是政策导向医药分家,一是处方共享信息体系。

 

回到我国当下的医疗环境,首先,我国的政策导向同样鼓励医药分家,典型措施就是药品集采降价,这一点与日本的医药分家和减少药品加成措施相吻合。

 

因此,医院渠道占比能否下降,重点要看处方共享体系的建立进度。那么,处方共享,目前推进到什么地步了?


 



(伍)







通过安信整理有关药房相关的政策,可以发现我国目前已经开始布局以省、市为单位的电子处方共享平台,其中,推进较快的是广东省,慢病药物已经可通过药房购买,享受医保支付。



图:零售药房相关的政策

来源:安信证券

 

总结一下,在电子处方以及支付体系上,我国已经开始实施,但目前还处在比较早期的阶段,首先,需要各省内建立制度,其次,才可能全国性的推广。

 

从这点来看,目前,药房的受益是由点到面的,改革较早的省份内,药房会优先受益,因此,需要重点关注的省份是广东。其次,可以重点关注的是江苏、浙江、山东,以及北上为代表的经济较发达身份。(因而,从财务数据上,我们能看到,核心位置为广东片区的大参林,回报比其他家都高、增长也更快)


总体来看,电子处方的推进仍是大概率事件,因此,我们认为线上和线下药房替代医院渠道的趋势较为确定,并且,未来四大药房龙头中,谁在这个方向上布局更好,谁的增长就会更快、回报就会更高。


接下来,我们还要解决一个问题:线下药房的结构占比到底能达到多少?其还有多少份额,会被电商渠道替代?

 







(陆)





首先,医院、药房、电商三大药品零售渠道,在远期的变化中,医院的比重大概率下降,此处,我们参照美国的水平,医院渠道的占比从当前的77%,下降到20%。


剩余80%的零售份额中,由药房(四大龙头为代表)、电商(阿里健康、京东健康等)来瓜分。80%的份额中,我们还要根据处方药比例(66%),来拆分为处方药(66%*80%=52.8%)和非处方药(34*80%=27.2%)。


在非处方药领域,我们预计被电商替代的概率较大,由于其标准化程度较高,可以参照当前电商渗透率较高的消费品类,如家电行业(渗透率40%)。


在非处方药领域,我们假设电商的渗透率远期能够达到家电的渗透水平40%,即,10.88%的份额,这是线上药房未来大概率能够获取的。


其次,在处方药领域,我们设立一个情景假设开关:


1、乐观情况下——处方药无法被电商替代。


当前,处方药走线上渠道的比例非常低,以医药电商龙头阿里健康为例,其线上药房在大部分地区都无法接入医保(除卫生事件期间的武汉),考虑到线上流通处方药会涉及跨省医保支付等问题,目前较难解决。


根据京东健康统计,目前用户在网上购买的商品,多为保健品:



图:网上药房售卖品类

来源:京东健康


我们假设电商在处方药领域的渗透率维持当前水平,为4.5%,则药品电商总结构占比为:52.8%*4.5%+10.88%=13%,远期较当前有2.7倍的空间,假定十年达到这个水平,考虑到医药零售行业本身有3%左右的年化增长,线上药店的年化增速大约为13%。


同时,远期线下药房的结构占比预计将达到67.01%,较当前有3.3倍的增长空间,如果十年达到这个水平,年化增长有12.6%,考虑到医药零售行业本身3%左右的年化增长,增速能够达到15.6%。


2、保守情况下,假设处方药领域,电商能够实现替代。


我们假设,在远期,线上医保打通后,医药电商的渗透水平也能达到家电的线上渗透率水平40%,则线上药店的总结构占比为:52.8%*40%+10.88%=32%。较当前有7.1倍的空间,年化增速大约为25%。


线下药房的结构占比为53.28%,较当前有2.6倍的增长空间,如果十年达到这个水平,年化增长有10%,增速能够达到13%。


综合乐观情境和保守情境,测算下来,线下药房的增长,能够达到12%-16%左右的水平,线上电商渠道的年化增长,大约为14-25%左右的水平。


虽然医保政策和电子处方共享的推出时点不确定,但远期医药零售的结构演变,大概率在这两中情景假设区间中。


图:情景假设下医药零售结构
来源:塔坚研究

具体的测算参数和结果,如下表:





(柒)






研究至此,线下药房未来的趋势已经分析清楚:核心增长逻辑,是处方药外流。


那么,接下来,我们需要思考的是,什么样的药房,在处方药外流的大趋势中,受益更多?


处方药外流,相当于会让原本的门店中额外多处一块收入,在单店收入提升概率较大的背景下,谁的开店数量更快,谁的增长和回报水平就更高。


因此,我们重点来对比各家,在开店方面谁更有优势。


整个对比,我们分为四大核心因子:开店速度,开店思路,单店运营能力,未来承接处方药能力。


1)开店速度:主要看门店数量,净开店数量,及增速:


图: 2019年年末及2020年1H各家门店变化情况(单位:家)

来源:塔坚研究



从门店总量上来看,一心堂>老百姓>大参林>益丰药房,从近一个报告期净增门店的数量上来看,老百姓>大参林>一心堂>益丰药房。


从近期的开店节奏来看,势头较强的是老百姓和大参林。


2)开店思路:重点看收入体量及门店分布:


………………………………


以上,仅为本报告小部分内容。


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责任编辑:廖金声