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商誉高达150亿,却被冯柳大笔持仓!这条产业链,要发生什么?

发表时间:2020-06-28 11:04:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【
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最近,比较高兴的一件事,是之前研究过的光伏产业链逻辑,正在被逐步印证。因为研究这个产业链,之前还被人骂过,而且骂得很不客气。研究这个领域,属于“逆风而行”。还好,顶着压力把研究做完了。

类似这样“顶着压力做研究”的情况,还有之前受卫生事件冲击的白酒、免税。当时,这两大行业持续下行,市场上对茅五、国旅质疑重重,而我们经过研究,提出“影响其实不大”。如今,随着这两大行业创了新高,当初的质疑已经不攻自破,而当时顶的压力,也被证明是值得的。

这里,再从前到后梳理一下我们近期的研究重心,为节后研究计划做预备:光伏、家居、汽车零配件、教育,以及5G、化工材料(具体指MDI、C3产业链、外加剂)、银行(农商行)。后续我们会持续跟踪,看看行业逻辑会如何演绎。

相关的产业链情况,已经系统化的做了梳理,都在专业版报告库里,此处不详述了。

而今天要研究的这个领域,之前基本面也是阻力重重。本篇研究的重点,是想要弄清楚港市某新上市游戏龙头,以及内地某游戏公司大型并购后的逻辑,顺带研究下整条产业链。

此外,这个行业的两家龙头,如三七互娱、世纪华通,据媒体报道,先后被私募大佬冯柳重仓持有,而世纪华通,持仓市值更是达到40多亿。关键是这公司,账面还有153亿商誉压顶,走势如下:


 

图:相对沪深300走势图

来源:东方财富Choice

 

早前,世纪华通其实并不是以游戏为主业,而是一家汽车零配件公司。之后,其经过多次收购,成为A股游戏龙头。在去年146亿的营业收入中,互联网游戏业务实现营收121亿元,同比增长23.91%,占总营收的82%,成为其核心业务。


此外,港市还有另外一家上市不久的龙头,也备受关注。其从11.26元涨至32元,涨幅为184.19%。


图:代表企业之一股价图

来源:wind

 

接下来,需要我们解决的几个问题来了:

 

1)这条产业链上,核心赛道、核心资产分别是哪些?


2)它的增长逻辑和未来的发展方向究竟是什么?


3)这个行业有哪些指标可以做后续跟踪?


4)以上两大龙头,背后的增长逻辑,到底是怎样的?


  本报告,将更新到专业版建模报告库  



 【重要声明】  
本文坚决不做任何建议,
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求
如为股市相关人士,或非财务专业人士
请务必自行取消对本号的关注 




(壹)





 

对于整个游戏行业来说,产业链主链条包括:

 

上游:IP提供商,如阅文集团;

 

中游:游戏开发和发行商、云计算厂商、软硬件和芯片厂商,如吉比特、完美世界、动视暴雪、艺电等。

 

下游:游戏运营商、通信运营商、游戏分发平台。如腾讯、网易、三七互娱、心动公司等。

 

终端:终端设备商、游戏玩家。


图:产业链结构

来源:塔坚研究

 

好,了解完产业结构之后,我们首先需要思考的问题是:这条产业链,长期增长前景到底如何?

 



(贰)


 




从自上而下的增长逻辑来看,观测游戏产业链的主要宏观行业指标为:

 

1)网民使用率:指网民中游戏玩家的比例情况。

2)各类游戏终端渗透率(客户端、网页、移动等):反映细分游戏赛道市场规模及变化情况。

 
先来看总量指标。
 
随着互联网普及,游戏成为国人主要的娱乐方式之一。根据中国互联网络信息中心报告显示,截至2020年3月,我国网民规模为9.04亿人。其中,截至2019年年末,网民网络游戏使用率达57.8%,几乎占据三分之二。

从规模来看,2018年,我国互联网普及率为59%,参照外国,韩国(95%)、日本(91%)、美国(89%)、德国(84%),我国互联网普及率仍处于较低水平。
 
但注意,2008年至2018年,国内游戏用户规模增速从70%降至5%左右,其中2014年至2017年,用户规模连续个位数增长。整体来看,游戏市场人口红利接近顶部,由增量时代步入存量时代。
 
图:网民使用率:网络游戏
来源:wind
 
再从结构看,2008年至2019年,游戏市占率情况从客户端游戏向移动端游戏迁徙,主要原因是中国智能手机的使用率提高。

图:各类游戏市占率
来源:wind
 
根据Nielsen的监测数据,中国智能手机使用率(99%)已经达到发达国家水准,而从手机的使用上来看,中国用户在游戏一栏的占比也较高。2019 年,中国平均每月游戏用户达 8.25 亿人,手机游戏在智能手机的安装渗透率为 73.6%,平均每人每月玩游戏的时长在 15 小时左右。
 
2018年,我国游戏用户规模6.26亿人,游戏用户渗透率达到75.5%。对比美国(61.37%)、日本(54.09%)、德国(50.89%)、英国(51.30%)、韩国(54.58%),国内游戏用户渗透率处于较高水平,未来提升空间,其实也已不大。

 
目前,中国已经成为全球游戏规模龙头的市场。
 
从总规模上看,2019 年,全球移动游戏市场规模约为 681.6 亿美元,中国市场占31.63%排名龙头,远超第二的美国(17.52%)和第三的日本(16.82%)。
 
从增速上看,2014年至 2018 年的年复合增速为20.4%,预计2023 年市场规模达到4215 亿元,自 2018 年至 2023 年的复合年增长率为 12.3%。
  
此外,从集中度来看,龙头公司也体现出“虹吸效应”。从游戏市场公司集中度来看,根据NewZoo数据,腾讯2016年占全球市场份额的11.9%, 2018年,这一比重提升至15.9%。2016年至2018年,全球TOP10厂商的市场份额,从55.3%提升至68.4%。很明显,中部和尾部厂商的市占率,持续被龙头挤压。
 
除EA以外,TOP10厂商的格局均相对提高。
 
图:全球游戏市场份额分布
来源:申港证券
 
而在国内,游戏马太效应更加明显。TOP10厂商占据国内游戏市场超80%的份额。其中,腾讯、网易分别占据国内市场53.38%、15.23%的份额。

图:2019H1国内主要厂商份额
来源:长江证券
 
因此,总结一下宏观逻辑:行业红利消退,同时,由于直播、选秀等其他文娱产品的时间挤压,游戏市场已经从增量进入存量时代,未来增长的核心:游戏产品精品化+平台厂商虹吸效应。



 
(叁)

 



接着来看行业高频指标。我们从量、价两个维度来看。
 
首先看量:主要指标是——
 
1)国产网络游戏版号数量。注意,在我国的政策监管对游戏行业有一定影响,这个指标反映未来实际可发行游戏总量的变化。
 
2)目前在运营游戏和后续产品管线。这一方面反映各个游戏公司当前的运营、研发实力,一方面反映未来爆款的可能性。
 
关于游戏版号方面,2019年8月,监管层开始逐步放松游戏版号。不过,对游戏行业的监管政策仍然一脉相承:对行业进行产能改革、供给侧改革,加强上线审核,鼓励游戏出海和文化创新。
 
2020Q1共发放国产游戏版号309个,相较19Q1的794个大幅回落。考虑到去年同期有版号加速审批的影响,但整体来看,政策放开的同时,监管层通过控制总量,引导行业产品创新、品质升级的想法也很明显。
 
此外,游戏分发平台也将版号作为付费游戏上架的先决条件。如Apple store要求在中国大陆发布的任何付费游戏,或可提供IAP(应用内付费)的游戏在上架时提供版号,期限为2020年6月30日。字节跳动旗下网盟广告平台“穿山甲联盟”,要求游戏厂商提供包括版号核发单等在内的多份资料,期限为2020年3月6日。
 
图:国产网络游戏版号数量
来源:光大证券
 
整体来说,版号虽然放开,但总量仍然受限。这种情况下,各公司的增长,一看各厂商在手版号数量,二看游戏品质,能不能做出爆款。这个领域的增长逻辑,其实和我们之前研究过的创新药领域有点像。
 
目前,2020 年 4 月共发放版号 110 个,均为国产游戏版号;5 月,首批发放 55个国产版号。2020年初至今,完美(3个)、腾讯(9个)、网易(5个)、三七互娱(3个)、吉比特(4个)、心动公司(3个)、B 站(8个)均获版号。
 
其中,移动游戏 148 个(休闲益智类 76 个),客户端游戏 13 个,主机游戏 3 个,网页游戏1 个。如:完美世界的重点MMORPG《梦幻新诛仙》、网易二次元回合制卡牌游戏《黑潮之上》、心动公司3D策略《深渊地平线》、三七互娱《梦想投资家》。
 
关于游戏运营和在研管线方面,我们以几家代表公司来看:
 
完美世界:2019年是其产品大年,游戏业务净利润高速增长,流水表现良好。2020年相对轻装上阵,仍有重要产品上线。运营游戏表现稳定。整体来看,全年增长关注经典IP的长线运营能力。
 
2020年取得版号的有3款,分别为《新诛仙世界》、《新神魔大陆》、《战神遗迹》,均为MMORPG角色扮演类型。
 
图:完美世界重点运营游戏及储备游戏
来源:光大证券
 
世纪华通:2020年是其游戏产品大年,新品表现将验证其研发实力,以及增长驱动。至少将有4款新游戏上线,其中2020年新取得版号的有1款,为《梦色卡司》。
 
图:世纪华通重点运营游戏及储备游戏
来源:光大证券
 
三七互娱:以买量发行模式已构筑壁垒(当下流量成本很难下降,竞争对手难以复制),年初再次开启买量,使得流水大幅回升,延长了游戏运营周期。此外,研发开启多品类游戏,以及海外发行,可助力其增长。
 
2020年取得版号的有三款,分别为《精灵盛典:黎明》、《洪荒异兽录》、《这是什么垃圾》,前两个为角色扮演,后一个为休闲益智类。目前,将上线的新游戏为1款。
 
图:三七互娱重点运营游戏及储备游戏
来源:光大证券
 
心动公司:海外扩张成为其主要收入来源,前期弥补了国内版号市场审批影响。随着国内游戏版号放开,2020年其国内游戏将迎来爆发期,并且其自研占比开始提升。
 
2020年取得版号的有3款,分别为《露西她所期望的一切》,角色扮演类;《恶果之地》,Roguelike;《深渊地平线》 ,角色扮演,均为授权代理。
  

图:心动公司重点运营游戏及储备游戏
来源:光大证券
 
综上来看,其中世纪华通、心动公司新上线游戏较多,分别为4款、3款;而新上线游戏中,心动仍是以代理为主,主打角色扮演;世纪华通则是以自研为主,类型多元(休闲、角色扮演、音游)。

不过,角色扮演类的游戏付费率相对较高,因此心动的产品线出爆款可能性会大一些。



 
(肆)

 




接着,再来看价方面:主要指标是——APRU值。
 
2009年至2018年,我国手游市场ARPU值从30.48元上升至221.4元,复合增速21.93%。 
 
对比其他游戏大国的手游ARPU,日本(60美元)、美国(33美元)、韩国(93美元)、德国(27美元)、法国(33美元)、英国(60美元)、加拿大(35美元),国内手游用户ARPU约为31美元,与欧美等发达国家相近,但与日韩仍有较大差距。
 
这个数据,日韩甚至远高于欧美水平,是因为日本游戏有明确的产业定位及战略规划,作为文化实力的一部分重点发展,同时经济水平有内生驱动。韩国的游戏发展,同样受到政策支持,居民参与度高,ARPU值较高。
 
虽然绝对值上,中国与其他国家仍有差距。但在游戏付费深度上其实已经处于较高水平。游戏付费深度,即用户ARPU/国家人均收入水平,衡量游戏支出在人均收入中的占比。
 
如图所示,对比日本,其游戏付费深度为0.69%,我国则为0.6%,差异其实不大。因此,未来游戏付费的增长,和人均可支配收入的增速,应该会高度相关。
 
图:中日游戏付费深度对比(2018年)
来源:光大证券
 
中国的人均可支配收入水平,以人均可支配收入/人均GDP来看,以人均可支配收入/人均GDP来看,世界各国均处于50-60%的区间,龙头的为美国,历史上维持在70%左右,2018年为76.75%,日本为57%,但中国目前的水平仅有43.67%。因此,要提升至国际平均水平55%,每年至少有2.26%的增长。
  
这个行业逻辑分析完之后,我们再来看具体结构:哪一类游戏ARPU值高?
 
根据Game analytics检测的世界手游ARPPU 和ARPDAU数据,其中:每个颜色都代表了不同类型的游戏,每条数据的上箭头、中线、下箭头,分别代表每种游戏类型的头部、平均、底部游戏。比如,重度游戏中,从左到右分别是:多人、角色扮演(RPG)、模拟、策略类、竞速、体育类游戏。

图:全球各类型游戏付费率对比
来源:国联证券
 
可见,所有头部游戏的付费率均高于平均 1-2倍,其中,RPG和策略类的付费率较高。对于高DAU 的游戏,其ARPU值也明显高于平均5-6倍,尤以重度游戏中的RPG和策略类更为明显;而对于任何类型的前25%游戏,其ARPU值都超过12美元。
 
国内同理。在角色扮演、卡牌、策略类的用户付费比例较高。因此,我们可以发现,具有社交属性(对抗、合作)的游戏类型,付费率更高。
 
图:国内各类游戏付费比例
来源:国联证券
 


(伍)





好,宏观和行业的逻辑,浓缩一句话:量方面受限,ARPU值提升取决于人均可支配收入水平增速,大概2.26%的增长。
 
那么,接下来的问题是,哪些公司能获得高于行业的增速?答案是:看爆款游戏数量,以及持续制造爆款的能力。
 
首先,作为爆款游戏,它必须满足两个条件:1)受众认知广;2)能给游戏公司超出市场预期的盈利增量。
 
第一点,核心看IOS畅销榜。同时,在移动游戏渗透率提升的背景之下,多数爆款会来自于移动端。因此,我们认为,爆款游戏至少能进入IOS畅销榜前30,并且能维持一段时间。
 
当下来看,畅销榜排名中,腾讯、网易占比超半数以上。
 
其次,哔哩哔哩《公主连结Re:Dive》4月上线后,连续13天保持前10,作为一款二次元新作,表现还不错。

完美世界有《新笑傲江湖》、游族网络《山海镜花》、《少年三国志2》。

此外,还有心动和网易合作的《明日之后》、哔哩哔哩《命运-冠位指定》、光荣特库摩《三国志战略版》、莉莉丝《剑与远征》、米哈游科技《崩坏3》、多益网络《神武4》、乐元素《开心消消乐》、玩友时代《浮生为卿歌》。

这些游戏,基本都维持在畅销榜前20。
 
图:畅销榜排名
来源:国元证券
 
第二点,看平台商和运营能力。

比如腾讯、网易、三七互娱、心动公司、B站,本身就是发行平台,自带流量优势,其发售的游戏,有更多几率出现在畅销排行榜中。

看完前面两点,我们来看所谓“爆款产品”的具体数据。一般来说,爆款游戏的流水能超出普通游戏平均流水30%以上。
 
典型的就是——两大现象级爆款,腾讯的《王者荣耀》、网易的《阴阳师》。
 
《王者荣耀》2015年11月底公测,上线之初流水并不高,约在5亿元左右,到16年Q1为30亿元左右,平均月流水在10亿元左右。2017年开始强势爆发,当年收入约 113 亿元,同比增加近3倍,占腾讯当年整体收入的16%,腾讯股价也因此上涨了三倍左右。之后进入平稳期,其IOS 端单月流水仍接近 9 亿元,比腾讯游戏流水第二名的五倍还多。
  
图:腾讯股价
来源:wind、国联证券
 
图:王者荣耀季度平均流水
来源:华创证券
 
《阴阳师》2016年9月公测,当时预约总人数超过130万。当年10月流水在8-9亿元之间,超过经典IP《梦幻西游》的2倍多。上线四个月总流水约为30-40亿元左右,平均每月流水7.5-10亿元,收入直追《王者荣耀》。
 
图:网易股价
来源:wind、国联证券
  
《梦幻西游》2015年3月手游公测,当时预约总人数达271万,月流水超过10亿元,当年季度流水在30亿元左右。
 

图:《梦幻西游》月流水

来源:伽马数据

 
但注意,《阴阳师》比《王者荣耀》的流失速度更快,大约1年后进入平稳期,流水下降为《梦幻西游》的三分之一左右。因此,虽然对网易股价也有拉动作用,但明显不如《王者荣耀》。
 
因此,延续游戏的生命周期也很重要。
 
根据完美世界报告书披露,端游、主机游戏的生命周期约为4-8年,手游生命周期为1-3年,手游的生命周期不到端游的一半。
 
因此,一款爆款游戏的逻辑链条应该是:拥有大IP等内容流量基础→先端游再手游→游戏里推陈出新→游戏外长时间推广→培养用户群体……这样,能更好的延长IP游戏的生命周期。



 
(陆)

 



看完以上逻辑,我们再来思考一个问题,在端游占比下降、手游逐步步入瓶颈期的背景下,游戏市场的增量动力还有哪些?
 
各大巨头争相布局的领域,主要是云游戏。
  
云游戏是指,脱离终端限制,直接在云端服务器运行游戏的一种新形式,即:免配置、免下载、跨终端。它能使用户摆脱高昂的设备配置,配出下载、安装等步骤,提升玩家游戏体验,一定程度上可以激发用户新增需求。
 
云游戏的出现,带来的变革有这几点:1)降低用户游戏体验门槛,扩展用户游戏场景(终端打通,随时畅玩PC端与主机游戏的便捷体验;2)产业链洗牌,内容研发更加重要,单纯的分发渠道门槛降低;3)催生云VR,游戏社交属性越来越强。
 
那么,接下来需要做的,就是云游戏驱使之下,谁会受益。
 
图:游戏产业链变化
来源:天风证券
 
目前,各大云游戏入局公司及内容储备情况是这样的。整体看下来,顺网云游、达龙云、腾讯、网易在这块的布局值得后续跟踪研究。
 
图:云游戏平台
来源:天风证券
 
图:云游戏入局公司内容储备
来源:华安证券
 



(柒

 



从产业链格局来看,游戏产业链和之前我们研究过的光伏等产业链不同,链条很短,核心就是制作商、发行商。其中的核心赛道,毫无疑问,是具备自研能力的发行商。同时,发行商里面,竞争格局相对集中,龙头是腾讯、网易、三七互娱、心动公司、B站等。
 
发行商排完了,其次,才是看有爆款要上线的游戏研发公司,如世纪华通、完美世界、吉比特等。

我们来看产业链图谱:
 
从游戏整条产业链来看,行业的增长和回报,都集中在上游,包括游戏开发商、云计算、软硬件和芯片厂商,如腾讯、心动公司的、索尼、微软、谷歌、阿里巴巴、英特尔、英伟达。
 
图:产业链图谱
来源:塔坚研究
 
仔细看上图,有几个细节要注意:
 
1)腾讯、网易、三七互娱、吉比特之所以能够有高于行业的增长和回报(比完美、掌趣科技要高),分别是因为:

腾讯产品线丰富,并且渠道优势明显,对游戏的宣发运营做得不错,如《王者荣耀》可以更好的延长爆款游戏周期,持续供应业绩增长;

吉比特自主运营+联合运营等使得手游相关业务实现增长,其中,新游戏《问道》、《跨越星弧》等运营表现均不错。其次,自主运营平台雷霆游戏占比上升,增长亮眼;

三七互娱的买量发行模式已构筑壁垒,大规模买量效果不错,流量成本低;

网易则是靠产品储备丰富,并且新上线IP游戏的《梦幻西游三维版》表现强劲。
 
2)哔哩哔哩增长很高,当年是由于游戏储备丰富(30多款),且新游人气持续推高,其中《命运-冠位指定》登顶畅销榜,除此之外,《明日方舟》、《战双帕弥什》、《阴阳师:百闻牌》等一系列联运游戏表现稳健。所以,这里也涉及B站的逻辑,我们认为将其放在游戏赛道,会更好研究一些。
 
3)心动公司预期增长较高,主要是其TapTap平台升级,除了是应用分发平台外,加强游戏社群和心动产品的联动,增强平台用户粘性,往社区化建设发展;同时,其开始加码自研游戏。以优质自研+第三方内容为平台引流。
 
4)云游戏,是一种基于云计算的游戏服务提供方式,本质是在线交互性流媒体,有助于解放硬件需求,对硬件具有替代效应。因此,终端、消费电子产品芯片等硬件小厂商,可能面临潜在的市场冲击。

但对于大厂商而言,如索尼,它则将云游戏作为硬件推广的服务,与微软合作开发云计算技术,并充分利用自身的内容优势,将云游戏业务拓展至移动端及电视设备。不过,整体来看,云游戏本质是云计算应用的一个分支。比较大的受益方的还是云计算服务,因为它需要增强算力和数据中心,同时对网络设备提出了更高要求,服务器、交换机和路由器等基础网络设备需求,将有所增加。


 
(捌

 



接下来,来看产业链细分赛道——游戏开发与发行的代表企业的回报情况。
 
从回报来看, 回报比较高的是网易、心动公司、吉比特、三七互娱,主要原因是利润率较高。ROE方面,腾讯也比它们略逊一筹,主要是腾讯的总资产周转率较低,由于业务多元,对外投资较多所致。
 
值得注意的是,哔哩哔哩roe为负,主要是因为其除游戏业务外,在线视频业务等仍在烧钱,导致净利润为负所致。
 
图:回报情况
来源:塔坚研究
 
图:经营数据
来源:塔坚研究
 
其次,将网易的ROIC拉长时间轴来看,近十年来基本维持在20%以上的回报率。仅2018年回报率回落至11%左右。主要是因为,当年手游业务多款头部产品迈入成熟期,新游戏接力业绩提升较慢、爆款难度提升,叠加版号问题等监管政策原因所致。
 
图:网易近年来ROIC(单位:%)
来源:塔坚研究
 
周转率方面,游戏板块主要看应收账款周转率,其他周转率的借鉴意义不大。应收账款周转率中,网易、哔哩哔哩、掌趣科技的周转率较快。
 
网易游戏规模较大,仅次于腾讯,与平台方合作,话语权较高;
 
哔哩哔哩,以代理、联运游戏为主,自研仍在发展,以动漫文化社区流量为基础,代理相关游戏。
 
掌趣科技,目前是困境反转的逻辑,其通过并购整合转型智能游戏开发商,自研自发产品《一拳超人:X强之男》上线,效果惊人,APPSTORE免费总榜龙头、游戏类畅销榜第四。此外,新品逐步上线《我的英雄学院:入学季》、《真红之刃》等,其竞争力上升,话语权增强。
 
注意,心动公司总资产周转率较高在于其固定资产周转率较高,对于服务器及其他设备的更新使用效率高,营运能力较好。

图:周转率情况
来源:塔坚研究
 
再从资产负债结构来看,商誉及无形资产为赛道的核心资产。以一单位核心资产所带来的收益能力来看,网易的整体表现更好(吉比特以代理游戏居多,因此核心资产规模较小,参考意义不大),可以带来14.44元的收入、5.18元的净利润、4.2元的现金流。其次是心动公司,可带来11.99元收入、1.46元净利润、3.63元现金流。不过,单年数据只能部分参考,并不具有代表性。
 
图:资产负债及单位效益情况
来源:塔坚研究
 
接着,我们再来看一下风险指标:整体来看,资产负债率普遍在20%以上,峰值达79%,但其中带息负债率普遍较低,没有资金压力不大。
 
需要关注的是商誉占净资产比重较高的暴雪,以防商誉减值的风险;应收账款增速较快的哔哩哔哩,系业务增长所致(除游戏外,还有视频等其他业务),主要是与广告主签订的合同结算时间差异所致;还有大股东质押率较高的世纪华通。
 
图:风险指标
来源:塔坚研究
 
图:资金情况
来源:塔坚研究
 



(玖)

 



研究完以上信息,我们来总结一下游戏产业链的基本面:
 

…………………………


以上,为本报告部分内容。
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责任编辑:廖金声