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交易员手记:牛陡?熊陡?令人难分清

发表时间:2020-05-20 21:39:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

张瑾


年以来,稳健的货币政策更加灵活适度,央行多次调降存款准备金率和公开市场逆回购利率。4月初,央行将超额存款准备金利率从0.72%降至0.35%。


从历史经验来看,央行下调超额存款准备金利率后,银行间债券回购利率会较快下行,并且利率下限会向调降后的超额存款准备金利率贴近。因此,参考此次调降后的超额存款准备金利率0.35%,多数市场人士预期银行间隔夜回购加权平均利率(以下简称“隔夜加权利率”)将降到0.5%附近,剩余期限在1年内的债券收益率有望跌破1%。


与资金利率和债券短端收益率相比,债券长端收益率则相对复杂,受经济基本面等因素的影响较大。从当前市场对经济基本面的预期来看,长端收益率也会下行,但在短期内下行的速度会慢于短端。


市场这种同质性的判断,导致在清明节前后的两个交易日(4月3日和4月7日),3年期以内的利率债收益率大幅下行40~50BP,长端收益率下行10BP左右。债券收益率曲线愈发陡峭化。接下来的一周,市场情绪趋于理性,各期限债券收益率小幅回调3~5BP。


4月13—17日这一周,市场较为平稳,隔夜加权利率降到1%以下,3年期以内债券收益率继续小幅下行,3~5年期债券收益率缓慢下行。随着债券期限利差的不断走阔,市场开始出现纠结情绪,大家讨论最多的话题是接下来的曲线形态。


回顾过去,我国发生过三次债券期限利差快速走阔,分别在2008年下半年、2014年上半年及2015年年中。这三次无一例外都是在货币政策宽松的背景下发生的,均是在一段时间内连续经历了多次降准和多次降息的组合拳。


与上述三次走阔相比,本次期限利差走阔的政策空间及所处的经济环境有所不同。本次1年期利率已经低于2014年上半年和2015年年中,并且逼近了2008年下半年的历史低点,但期限利差却均低于前三次。由于债券短端收益率受货币政策及预期的直接影响,在货币政策稳健偏宽松的背景下,如果短期内资金利率贴近超额存款准备金利率,且没有新的政策出台引导,则预计期限利差会快速扩大,即曲线越来越陡峭。但接下来资金利率是否会贴近超额存款准备金利率,一方面要看市场对货币政策的预期,另一方面要看负债成本。从当前市场来看,在市场对货币政策维持偏宽松预期且资金利率处于历史低位的情况下,债券中短端绝对收益率吸引力下降,市场配置压力将驱动长端收益率逐步下行,曲线呈现牛平形态是有可能的,但此传导路径需要较长过程。


4月17日,中共中央政治局会议提出,要抓实经济社会发展各项工作,稳住经济基本盘,要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响,要积极扩大国内需求。市场普遍认为经济基本面最差的时刻已经过去了。当日,一级市场发行的30年期国债利率在缺少配置盘的参与下高于二级市场收益率,二级市场收益率随后大幅上行5BP左右。在下一个交易日(4月20日),30年期国债二级市场收益率又大幅上行6BP左右,国债期限利差进一步走阔。市场没等来10年期-1年期的牛平行情,却迎来30年期-1年期的熊陡行情。


由于此前OPEC+(石油输出国组织及其盟友)与一些国家未能就原油减产达成一致,众国纷纷提升原油产量,大量原油导致库容紧缺,原油价格大幅下跌。4月21日,受国际原油期货价格巨幅波动和全球风险偏好下降的影响,我国国债期货强势高开高走,2年期和5年期国债期货价格大幅上涨,2~5年期债券收益率下行5BP左右。同日,国务院常务会议确定,为促进金融机构更好地服务小微企业,将普惠金融在银行业金融机构分支行综合绩效考核指标中的权重提升至10%以上,同时将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调20个百分点。接下来的两天,债券收益率全线下行,3~7年期利率债大幅下行15~20BP,10年期及以上利率债下行7~10BP。


4月24—29日临近月末,资金利率小幅上行,债券短端收益率随之小幅调整,债市整体较为平稳。4月30日是“五一”假期前的最后一个交易日,市场一致预期二季度经济基本面将环比向好、5月债券供给将大幅增加[1],并一致认为当前收益率水平偏低,隔夜加权利率若下行需要政策进一步引导,因此,各期限债券收益率开始反弹,上行幅度为4~7BP。


5月7日,我国4月进出口数据公布,出口增速远远好于市场预期。在随后的3个交易日,债券市场大幅调整,各期限债券都出现大量卖盘。5月11日上午,市场继续大量抛盘;下午,4月金融及社会融资规模数据公布,新增人民币贷款及社会融资规模均超过市场预期,但市场情绪反而趋稳,盘中收益率小幅回调2~3BP。总体来看,在4月30日至5月11日短短6个交易日中,各期限债券收益率大幅反弹15~20BP。


4月中旬至5月中旬,债券市场好像坐了一次刺激的过山车。先是幸福令人猝不及防,后有“风暴”使人诚惶诚恐。牛陡?熊陡?令人难分清。接下来市场将何去何从,一方面取决于货币政策的下一只“靴子”何时落地,另一方面依赖于经济基本面的改善程度。让我们拭目以待!

 

注:1.市场普遍预期5月国债、地方政府专项债、政策性银行债合计发行量将突破1.5万亿元。


 ◇ 本文原载《债券》2020年5月刊

 ◇ 作者单位:阳光资产固定收益部

      责任编辑:罗邦敏  刘颖


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责任编辑:廖金声