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惊魂一日

发表时间:2020-03-09 15:05:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【



现在的市场,已经进入典型的高波动环境。外盘那边,OPEC和俄罗斯就原油减产未达成一致,导致原油价格暴跌。这,成了一只新的黑天鹅,砸在各大市场头顶。作为风险资产的代表,原油暴跌,也导致市场情绪更加恐慌。


黑天鹅年年有,今年特别多。十年不遇的新冠,二十年不遇的大盘单日跌幅……


按道理说,我们是原油进口国,油价下跌未必是坏事。但市场并没有把这个理解为利好,潜在的担忧,可能是这一变动,可能会传导从而影响整条石化产业链,对PPI造成打击。今天,内地、中国香港两大市场,大幅跳空低开,港市尤其惨烈。连我们这边都被搞成这样,那美国市场,估计今夜波动也不小。


整体来看,即便波动率加大,但其实市场风格其实比较明确:内地在各种阴霾之下,走出逆势行情,外盘各种打击之下,仍然能“顶风逆行”。而中国香港市场则是两边夹击,进入典型的“猴市”状态。在这种情况下,各种对冲工具就显得极为重要。


不过,无论外部市场环境如何,从纯多头价值策略角度来说,其实不大会对这种短期波动环境做择时。该扛的波动,就是得扛着,不要被外界信息带着走,也不要动辄因为国际新闻惊魂不定。否则,每天紧盯各种全球大事,担的是联合国首脑的心,低头一看,赚的还是卖白菜的钱。


所以,近期我们的研究核心浓缩成一个词:做减法。既然外部市场如此喧嚣,纷繁信息难以理顺,倒不如把着眼点放在行业和公司上:多思考思考这两个核心命题——它,到底是不是好生意(投入资本回报率高不高)?未来的增长前景和天花板如何(增长)?


所以,当思维简化后,你会发现,与其被各种突发新闻环绕,倒不如专心下来读几篇行业深度研报。早起泡一杯清茶,桌上摆着的不应该是新闻资讯,而应该是行业报告。


我相信,如果你着眼的是未来5年到10年,眼下这样的波动便只是毛毛雨,一定会被公司的价值和成长熨平。所以研究的核心,还是得放在行业和公司层面上,看生意好不好,看未来3年、5年、10年的成长空间。


所以,与其关注原油走势对市场的影响,我们倒是更乐意继续思考前面几天在琢磨的三大问题:一是,大炼化行业的核心逻辑是什么,以及为什么说2020年可能是行业的拐点,桐昆VS恒逸,如何做比较。二是,基建领域,是否有可能跑出未来的核心资产?交建VS中国建筑VS中铁,谁的未来更好?三是,消费领域,比音勒芬这个案例,为什么能做出不同于行业的增长?


另外,过去24小时的碎片化时间,我们还读了一些深度研报:


一是,东方证券分析师叶书怀的《香飘飘:二次创业蓄势待发,产品革新加码即饮》,二是去年的一篇老报告,《劲嘉股份:烟标龙头,深入践行大包装+大健康战略》,三是阿尔法工场作者Withmetta的《基建行业深度研究报告》。几篇都比较有深度,值得细读。


好,市场情况说完了,接下来继续我们更为硬核的部分:建模。


在如今火爆的5G产业链上,有一个奇怪的现象,大家要么在上游设备、配件厂商中炒作,要么在终端应用场景里(VR/AR、无人驾驶、工业互联网)畅想,却忽视了整个通信产业基础设施建设的中间环节。


今天要建模的这家公司,负责整个通信产业基础设施的建设,可是说是实打实的“5G新基建”,但并不太被市场重视。

 

                                           图:中通服股价,来源:Wind

 

它,就是中国通信服务。中国电信、中国移动、中国联通这国内三大电信运营商,都是本案的股东。


乍一看,利润率很低,是个问题。从盈利能力来看,销售毛利率分别为13.22%、12.91%、12.14%、11.24%;销售净利率分别为2.87%、2.9%、2.75%、3.03%。2018年,全年收入体量1216亿港币,但是净利润却很低,只有33.11亿港币,近三年的净利率分别为2.87%、2.9%、2.75%。

 

但注意,别看净利率低,但是它的经营活动现金流却极好,近三年经营活动产生的现金流分别为58.86亿港币、83.31亿港币、48.63亿港币。

  

接下来,值得我们深入研究的问题来了:

 

1)中通服,作为电信基础设施建设的服务商,其短期增长的驱动力,主要看什么指标?

 

2)中长期来看,5G新基建,将给本案带来哪些新增量?

 

3)经过前期的大幅调整,本案如今的估值到底在什么区间?到底是贵了?还是便宜了?


今天,我们就从本案入手,研究一下通信产业链的财务逻辑。对相关产业链,我们之前研究过立讯精密、中兴通讯、鹏鼎控股、沪电股份、兆易创新等,查阅优塾团队的“核心产品一:专业版报告库”,查看相关报告。


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同时,对本案所说的“现金流、债务”问题,以及上市公司的各种财务套路,我们之前的几本书,建议各个击破上市公司财务调节财务魔术IPO避雷指南、并购交易结构设计指南,每日精进,必有收获。


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国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外:Capital IQ、Bloomberg、路透

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— 01 —

██

通信,基建

 

1844年,美国人摩尔斯(Samuel Morse)在美国国会大厦发出了人类历史上首份电报,标志着现代通信产业的诞生。

 

1875年,美国人贝尔(A.G.Bell)发明了世界上首台电话机,1878年,在相距300公里的波士顿和纽约之间进行了首次长途电话实验,并获得成功。之后成立了著名的贝尔电话公司贝尔实验室

 

而人类无线通信的开创者是美国公司摩托罗拉,二战期间,其与美国陆军部签订合约、协助研发无线通讯工具。1941年,研发出了SCR-300移动通信设备,供美国通信大兵使用,提升了战争中的信息传递效率。

 

图:早期无线通信设备,来源:网优雇佣军

 

1970年代末,摩托罗拉所主导的一代移动通信技术(1G)诞生,提供了采用模拟信号技术的移动电话(大哥大),实现了无线通信商业化。

 

从此,移动通信系统每隔十年会发生一次革新。

 

1980年代,随着大规模集成电路、数字信号器技术更加成熟,更稳定的数字信号取代了模拟信号,移动通信进入2G时代。此时,手机变得更小,更便宜,普及率大大提升。

 

2G时代,技术引领者是欧洲。1982年,欧洲邮电管理委员会成立了GSM(移动专家组),负责通信标准的研究,核心技术为TDMA(时分多址技术)。

 

1991年,瑞典公司爱立信和芬兰公司诺基亚,率先在欧洲大陆架设了GSM网络。GSM标准由于领先一步的部署,快速推行到全球市场吗,导致同时期美国高通公司所研发的更先进的CDMA(码分多址技术)无人问津。

 

可见,谁掌握了通信标准,并提前进行通信网络基础设施布局,谁将掌握下一代通信网络的话语权。

 

2000年,3G技术出现,其优点是实现了移动设备接入互联网,从此手机不再是简单的打电话的工具,还可以发送邮件、网上搜索、下载音乐等。不过,一直到2007年苹果公司定义了智能手机,让手机成为了移动的电脑,才给3G网络提供了杀手级应用,智能手机+移动互联网时代到来。

 

2011年,3GPP(多国参与的国际通讯标准定制组织,值得注意的是,中国通信标准化协会CCSA是其中重要的参与者)提出了升级版的长期演进技术(LTE),成为了4G时代的新标准。

 

4G网络的建设,带来了超高速移动互联网,直接引爆了诸多商业模式创新。4G时代,受益较大的市场是美国和中国。

 

美国硅谷,由于长期以来的技术创新土壤,生长出了Facebook、Uber、Airbnb、TripAdvisor等一些列移动互联网巨头。

 

而中国由于巨大的市场红利,诞生了移动支付(支付宝)、即时通信(微信),出行(滴滴),本地生活服务(美团),视频直播(抖音、快手)等一系列全新商业模式,同时为阿里、腾讯、美团、今日头条、滴滴等巨头,贡献了茁壮成长的土壤。

 

当前,移动互联网红利期渐渐远去,而主导未来十年通信领域的,将是5G。5G时代,在应用场景层面,必将产生新的一批巨头公司。

 

2015年6月,ITU(国际电信联盟)将第五代移动通信命名为IMT-2020。ITU提出了5G的三种应用场景:

 

1)eMBB(增强移动宽带)——通信带宽扩大,让VR/AR、高清视频等应用得以实现。

 

2)mMTC(海量物联网通信)——可容纳的通信设备增多,应用包括物联网、工业互联网、智慧城市,智能家居等。

 

3)uRLLC(超高可靠性与超低时延通信)——通信的反应速度升级,这让需要极高通信灵敏度的无人驾驶得以实现。

 

图:5G通信网络三大应用场景

来源:国信证券经济研究所

 

看来,现在热炒的物联网、工业互联网、虚拟增强现实(VRAR)、无人驾驶等概念,在5G网络建成以后,将会实现落地。

 

而5G网络相关的通信基础设施建设,是下一阶段商业模式得以运行的基础,增长确定性非常强。


所谓的通信基础设施,是指将基站、通信设备(交换机、路由器)、光纤光缆、天线等零部件,通过设计施工,形成能够正常运行的通信网络。

 

在当前的中国市场,担任5G基础设施建设任务的,不是三大运营商(中国移动、中国联通、中国电信),也不是华为、中兴等设备制造商,而是我们今天要研究的案例——中国通信服务
 
2006年8月,中国电信集团重组上海、广东、浙江、福建、湖北和海南6省电信支撑服务业务及资产,在此基础上发起设立中国通信服务股份有限公司,并于同年12月8日在港交所成功上市。
 
2007年,中通服收购中国电信集团南方十三省的电信支撑业务资产;2008年又收购中国通信建设集团有限公司(主要经营领域为北方十省);2012年再次收购宁夏和新疆等电信基建服务公司的业务资产;2016年,成立内蒙古全资子公司后,中通服的国内业务范围正式扩大至 31省,基本实现全国范围内的覆盖。

这样的一家龙头,业绩,到底如何?

 

— 02 —

██

龙头,模式

 

中国通信服务,第一大股东为中国电信集团有限公司,持股比例为51.39%。机构投资者包括JPMorgan Chase、Blackrock、Citigroup等。

 

图:中国通信服务股权结构

来源:

 

本案的收入来源主要分为三大部分:电信基建服务、业务流程外判服务、应用内容及其他服务。

 

1)电信基建服务——包括电信基础设施的设计、施工和监理。

 
2)业务流程外判服务——包括相关网络维护、通用设施管理、供应链服务和商品分销。
 
3)应用、内容及其他服务——包括系统集成、软件开发及系统支撑、增值服务。
 
图:中通服业务
来源:光大证券研究所
 
图:收入结构
来源:并购优塾
 
财务数据,到底如何?来看一组基础数据:
 
2016年至2019年中报(按照2020年3月兑换比率:1港币=0.8916人民币),其营业收入分别为992.9亿港币(883亿人民币)、1136亿港币(1011亿人民币)、1216亿港币(1082亿人民币)、639亿港币(568亿人民币);净利润分别为28.35亿港币(25.23亿人民币)、32.47亿港币(28.89亿人民币)、33.11亿港币(29.46亿人民币)、19.6亿港币(17.44亿人民币);经营活动产生的现金流分别为58.86亿港币(52.38亿人民币)、83.31亿港币(74.14亿人民币)、48.63亿港币(43.28亿人民币)、-3.34亿港币(2.97亿人民币)。

从盈利能力来看,销售毛利率分别为13.22%、12.91%、12.14%、11.24%;销售净利率分别为2.87%、2.9%、2.75%、3.03%。
 
从增长方面来看,近三年营业收入复合增速为10.68%,净利润复合增速为8.07%。
 
从通信服务产业链的视角看,上游为仪表仪器、通信电子设备、光纤光缆等原材料,代表公司有中兴通信(毛利率:33%)、长飞光纤(毛利率:28%);中游为通信技术服务提供商,代表公司有中国通信服务(毛利率:11%);下游为电信运营商及非运营商客户,代表公司有中国联通(ebitda率:26.2%)、中国移动(38.8%)、中国电信(29.7%)。
 
图:通信服务产业链
来源:光大证券研究院
 
这样的产业链格局之下,形成了本案如下的报表结构:
 
1)从资产结构看——2018年其资产总额为924亿港币,其中,占比较大的科目为应收款项(占比45%)、货币资金(23%)、流动非核心资产(10%);负债总额为549亿港币,其中,占比较大的科目为应付款项(占比58.8%)、其他流动负债(36.43%)。

2)从利润结构看——2018年其营业收入为1212亿港币,其中营业成本为亿港币(占比88%);销售及一般行政管理费用为121亿港币(占比10%),剩下的3%是净利润。
 
接下来,我们来看一组《并购优塾》整理的基本面数据:

图:ROE & ROIC
来源:并购优塾
 
图:营业收入 & 营业收入增速
来源:并购优塾
 
图:净利润 & 经营活动现金流
来源:并购优塾

图:毛利率 & 净利率
来源:并购优塾

图:营业收入增速 & 净利润增速
来源:并购优塾

图:现金流/CAPEX
来源:并购优塾

图:现金流/存货
来源:并购优塾

图:现金流/有息负债
来源:并购优塾

图:现金流/营运资本
来源:并购优塾
 
图:资产结构
来源:并购优塾

看完基础数据后,我们必须思考:对这样一家巨头做建模,应该如何入手?
 

— 03 —

██

收入、驱动

  
图:中通服收入驱动力分析(单位:亿元、%)
来源:并购优塾
 
在进行收入预测之前,我们先来看历史上本案营业收入增速情况:

2010年之前,由于涉及较多的资产整合,我们不予考虑。之后,其收入增速高点主要出现在2011年(18%)、2015年(11%)、2018年(12%)。收入较快增长的原因,主要是由于电信基建服务、业务流程外判服务收入的上涨。
 
而这两大业务的收入,属于前后关系,分别对应两大节点:通信基础设施的设计施工运行维护。所以,本案的收入驱动力,核心来自于通信基础设施建设的需求。
 
2011年和2015年,恰好对应着3G和4G通信网络基础设施建设投资高速增长期。
 
在我国,电信基础设施的投资,主要由三大运营商(中国移动、中国联通、中国电信)所主导,相关投资资金出自三大运营商的资本支出(CAPEX)。而中通服作为工程项目的实施者,承担相关设计、施工及运营维护。2018年,运营商投资占其收入的比重约为70%。
 
因此,本案收入增速和三大运营商的CAPEX增速相关性较强。从三大运营商CAPEX增速情况(下图)可以看出,在3G/4G时代,三大运营商的投资增速高点,和中通服的收入增速高点出现的年份,可以完全对应。
 
图:三大运营商Capex增速(单位:亿元、%)
来源:并购优塾
 
从我国3G和4G的发展历史来看,电信基建投资周期的起点,一般早于通信牌照发放2-3年,电信基建投资周期的高点,一般晚于通信牌照发放的1-2年。而通信牌照的发放,一般对应着新一代通信网络商业应用的起点。
 
我国的3G投资,起点在2005年-2006年。2009年1月,工信部发放3G牌照。之后,2009年至2013年,三大运营商CAPEX五年复合增速为5.5%,增速高点出现在2011年。从终端市场看,2012年1月,3G手机出货占比超过50%。
 
我国的4G投资,起点在2010年-2012年。2013年12月,工信部发放4G牌照。之后,2014年至2016年,三大运营商CAPEX三年复合增速为11%,增速高点出现在2015年。2014年9月,4G手机出货占比首次超过50%,下游终端普及速度大大加快。
 
考虑到本案的业务无法进行量价拆分,且电信基建服务市场渗透率数据、本案的市占率数据较为模糊,所以,本案将采取增速法进行预测。其中重点预测的部分为电信基建业务
 
对于电信基建业务,收入测算公式为:电信基建业务收入=上一年电信基建业务收入*(1+增速%)。
 
另外,业务流程外判服务(网络运维、设备管理、供应链管理)和应用内容及其他服务(软件开发、系统集成、增值服务),都属于在电信基建业务之后进行的配套服务,增长驱动的核心还是电信基建业务,所以,基本可以和基建业务合并考虑。
 
下面,先来进行电信基建业务的未来情况,到底如何?
 

— 04 —

██

5G,节奏

 
根据公式,电信基建业务收入=上一年电信基建业务收入*(1+增速%)。其中,核心变量是电信基建业务的增速。
 
之前分析到,电信基建业务的增长,与三大运营商的CAPEX支出节奏相关。而三大运营商的CAPEX节奏,又和通信技术的代际迭代相关。
 
目前,我们正处于4G投资周期的尾声、5G周期的起点。因此,5G投资周期的节奏,将决定本案的增速高点何时到来。
 
有意思的是,我们在梳理历史电信基建行业增速时发现,我国电信基建投资的节奏,越来越快了。
 
从历史数据来看,4G投资周期的高点来临(相比于牌照发放的时间点的)相比3G更快。这主要由于,我国通信技术的进步,和国际水平差距在缩小。
 
3G时代,美国、欧洲、日本等发达国家领先商用,商用时点开始于2003年,对应CAPEX投资高增长阶段,开始于2004年。而我国那时仍处于技术追赶阶段,商用进程落后发达国家5年左右时间,投资增速的高点则落后7年左右。
 
随着我国通信基础技术的进步,在国际通信标准制定过程中的参与度越来越强,相关的基础建设和商业化也都在逐渐加速。
 
到了4G时代,多数发达国家在2011年开始商用,CAPEX投资增速高点同样开始于2011年。此时,我国与发达国家的差距缩短至3年,相对于自身在3G时代的节奏大大加快。
 
图:3G/4G投资及商用进程
来源:C114通信网
 
在即将到来的5G时代,我国的投资和商用进程进一步加速,基本实现和国际水平同步。工信部于2019年6月发放5G牌照,预计2020年上半年开始商用,仅次于美国和韩国。

图:主要国家5G商用时间表
来源:C114通信网
 
由于基建建设投资时点一般早于商用,所以,早在2018年底,5G相关的电信基建投资已经小范围启动。那么,根据3/4G时代的国际经验来看,5G基建投资增速高增长阶段,大概率于2021年-2023年之间出现。
 
目前,从运营商CAPEX数据来看,一个重要的增速拐点,已经出现:
 
2018年,三大运营商CAPEX投资增速为-3.3%,而根据2019年三季报数据,中国联通CAPEX为463.77亿元,同比增速为11%,中国电信CAPEX为329.5亿元,同比增速为1%。预计2019年全年三大运营商CAPEX增速约为10%。
 
看到这里,总结两点思路:1)本案电信基建业务增速与运营商CAPEX支出增速基本一致;2)预计2021年至2023年,5G基建投资将出现增速高点。
 
好,依据这两点,我们来看增速该怎么给。
 

— 05 —

██

运营商,资本支出

 
本案的短期增长逻辑,核心看运营商CAPEX。
 
2018年,运营商业务收入占中通服的收入比例为70.7%。而且,中通服基建业务收入增速与三大运营商资本支出增速之间相关性较强,2006年以来二者的相关系数为68%。
 
图:中通服基建业务收入和三大运营商Capex之间的相关性分析
来源:并购优塾
 
上文提到,2019年运营商CAPEX拐点已到,基建投资处于刚刚起步阶段。
 
考虑到国内运营商4G资本开支还没完全收回,且5G下游应用尚未成熟给予运营商缓冲时间,因此,5G网络建设周期更长,投资进度更加平稳。所以,此处我们预计2019-2023年,增速维持稳步增长态势,从2019年三大运营商CAPEX预测增速10%,逐年递增至15%(高点出现在2023年)。2024年至2028年逐渐下降至6.7%(本案内生增速)。
 
短期驱动解决了,但是此处只考虑了运营商业务对于本案收入增速的影响。5G时代,有没有什么新变量?
 

— 06 —

██

非运营商基建投资,渗透率

 
电信基建市场,其实除了运营商投资,还有非运营商投资。通常包括政府部门、交通、建筑、军队和互联网等行业客户相关的通信网络建设投资。
 
在3G/4G时代,运营商投资是电信基建市场的主旋律(运营商投资占中通服收入的比重约为70.7%),不过,到了5G时代,情况可能会有所变化。
 
这是由于,3G/4G时代,下游应用终端主要是智能手机,商业模式主要围绕智能手机的使用场景运行。
 
而5G时代的三大核心技术——eMBB(增强移动宽带)、mMTC(海量物联网通信)、uRLLC(超高可靠性与超低时延通信),会在客观条件上,允许更多的终端直接接入通信网络,每一个终端都将是数据通信的入口,智能家居、工业互联网等真正意义上的物联网(IoT)将得以兑现。
 
想象一下,未来的智能工厂,各个机器设备都将接入通信网络,实现数据联通,可以进行协同生产;在智能交通和车联网的场景下,交通工具之间的互联互通,可以让每辆车合理规划路线,减轻交通拥堵……
 
于是,这些特定行业的通信网络,必然带来很多定制化需求,以及特定行业下的数据通信收费模式。这,无疑将带来大量的非运营商领域投资需求。而这一需求被满足的程度,也就决定了新一代通信技术的天花板。
 
图:中通服非运营商客户场景
来源:中通服年报

从终端数量对比看——据电信咨询公司OVUM预测,到2022年,全球M2M(通过运营商网络连接)物联网设备数量将达到9.6亿台,2017-2022五年复合增速为15%。更值得注意的是,全球LPWA(低功耗广域网,指通过非运营商网络连接)物联网设备数量预计将达20亿台,超过M2M物联网设备数量的2倍,对应的五年复合增速达87%。
 
因此,随着5G网络建设的推进,以及相关商业模式的不断成熟,非运营商投资占比将会逐渐上升。
 
根据中国信通院预测,非运营商的5G相关投资额,将由2020年的550亿逐年扩大至2030年的5200亿,十年间复合增速为25%。十年间总投资额合计为2.6万亿,投资占比为47%。
 
分析至此,我们基本可以判断,2024年至2028年,非运营商业务将为5G投资增速贡献主要的增量。
 
由此,这可能使得5G时代基建投资增速下滑趋势延缓。
 
不过,未来的情况一切都是未知的,考虑到5G商业化进程快慢,我们在此设置情景开关:
 
保守情景下——假如商用场景变现时间长,非运营商投资占比在预测期内无法提升,则保持上文主要参考运营商投资的预测方式,2024年-2028年,本案增速从15%下降逐渐至内生增速6.7%;
 
乐观情景下——如果5G下游商用场景变现快,按照信通院预测数据,2024年-2030年,非运营商投资占比能从30%提升到47%,非运营商投资增速维持20%(由于信通院给出的数据为5G增量,基数较小导致增速较高,我们从25%下调至20%)。之后,再根据公式:整体增速=运营商占比*运营商投资增速+非运营商占比*非运营商投资增速,加权计算2024-2028年增15%、14%、14%、13%、12%。
 

                                      图:电信基建业务收入预测,来源:并购优塾


看完核心业务,其他业务增速也和核心业务相关,我们简单做预测。
 

— 07 —

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网络运营、增值服务


 
对于业务流程外判服务和应用内容及其他服务,由于我们缺少该类增值服务细分市场的市场规模以及市占率数据,故采用增速法预测。
 
从业务逻辑上来说,这两项业务,都属于在电信基建业务之后进行配套的增值服务,所以它们都受到电信基建业务所驱动。
 
从增速的相关性来看,业务流程外判服务增速和电信基建业务增速的相关系数为90.09%,内容应用及其他业务增速与电信基建业务增速的相关系数为79.72%
 
图:中通服三大业务增速
来源:并购优塾
 
因此,对于这两项业务的增速,我们取电信基建业务的增速。收入预测公式为:
 
业务流程外判服务收入=上一年收入*(1+电信基建业务增速%);
 
应用、内容及其他服务收入=上一年收入*(1+电信基建业务增速%)。

                                图:其他业务收入预测,来源:并购优塾

分析完了增速,按照常规路径,我们将进入利润表预测环节。但是,本案值得思考的是,这门生意在多大数人看来比较low,既没有上游通信设备商的技术壁垒,又没有下游通信运营商的强势地位,属于“夹心层”。这,也是其基本面受质疑的核心问题。


— 08 —

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核心,护城河


 
 
图:竞争格局
来源:光大证券研究所
 
根据2017年数据,国内通信基建领域CR5大概41%,其中,中通服市占率约为38%,为龙头公司。那么,这家公司为什么能够保持高增长、高市场占有率?它的护城河是什么?

首先,它拥有通信服务行业核心资质,进入壁垒高。它拥有我国通信建设行业核心资质,是业内唯一一家连续三年获得“国家优质工程金质奖”的公司,在通信行业基础设施建设招标的过程中占据优势。
 
并且, 其央企背景较为吃香。中通服为央企,通过各种重组实现了全国 31 省(市、自治区)的全面覆盖,碾压其他地区性的民营企业,如:中通国脉(收入7.22亿,服务地区主要为吉林省和部分东北地区)、国脉科技(收入9.83亿,服务地区主要集中在福建省及华东地区)、杰赛科技(收入62亿,服务地区主要为华东、华南及部分华北地区)。
 
也正是因为国内和国外在通信投资等制度上的差异,国外基本很难找到可比公司。
 
在我国,通信基础设施作为国有资产,类似于中通服、中国建筑、中国中铁这样的“国家队”,是国家意志重要的执行者,有利于发挥“集中力量办大事”的优势。
 
例如,在“一带一路”建设中,出于国家战略的考虑所进行的大规模“基建能力”向中亚、南亚、非洲等地区的输出,短期看来投资回报较低,很难通过私人投资方式完成。

图:中通服计划建设非洲信息高速公路
来源:商务部

而美国等西方国家有所不同,多鼓励私人投资。
 
以美国为例,1996年,美国联邦通信管理委员会(FCC)颁布了《通信条例1996》,规定了在市场化运作的基础上,通信基础设施由私人投资,使用权向市场放开,鼓励新进入者通过技术、管理和市场开拓等方面的努力,促进行业竞争。
 
所以,美股并没有类似于中通服这样的电信基建巨头,而是呈现出运营商、通信设备厂商、小型开发商、系统集成商共同参与的局面。比如,美国的电信运营商ATT、Veriozn,都一定程度上承担了“总承包商”的角色,各自主导相关的基建投资。
 
图:Telecommunications Act of 1996
来源:Wikipedia
 
此外,在欧洲,电信基础设施主要由各国的运营商联合两大电信设备产商(诺基亚和爱立信)共同主导。
 
综上来看,这门生意虽然处于价值链分配的“夹心层”,并且市场格局和其他地区有所不同,很难对标参照。这是其在资本市场上的弱项。不过,从短期来看,其市场地位仍然稳固,未见能够动摇的因素。
 
值得注意的是,本案原本通过“电信基建投资总规模*基建工程业务渗透率*中通服市占率”的方式,来预测未来收入规模,但由于,一方面,行业规模等相关数据口径存在较大差异(以2018年当期数据倒推,与公开资料提供的市占率、渗透率相差很大,因而很难采信)。所以,本案暂不采用市场法预测,未来如果有误差较小的权威数据出来,我们再做补充验证。
 
整体来看,只用一种方式测算,可信度有限。我们还可以通过季报反推、券商预测、内生增速等方法,做交叉验证。
 

— 09 —

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交叉验证


 
综合以上数据,《并购优塾》计算出数据,近三年的收入增速分别为10.02%、11.25%、12.5%。这里,我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。
 
方法一:季度反推——通过季报、中报与年报的历史关系,反推出2019年收入增速。2016年-2018年,其中报收入占全年收入的比重在47%-48%之间。我们选用均值48%作为参考值。
 

图:季度半年度收入占全年收入比重(单位:%)
来源:并购优塾
 
由此,《并购优塾》假设,2019年下半年如果无意外发生,可倒推出2019年年报预计收入约为1170亿元,同比增速约为9.8%。预测公式:2019年年报收入=562亿元/48%=1170亿元。
 
方法二:内生增速——采用预期增长率,采用公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。其历史平均分红率约为30%,近三年平均ROE约为9.7%,通过计算,得到内生增速为6.7%。

方法三:券商预测增速——中金公司,2019年-2020年预计增速为10.3%、11.1%;中信证券,2019年-2020年预计增速为10.1%、13.6%;Margan Stanley,2019年-2020年预计增速为11.3%、15.2%。
 
综上整体来看,我们和Margan Stanley、中金等机构的测算差异不大。
 
至此,收入层面已经分析完毕,接下来,我们看另一个问题:利润表,该如何建模?
 

— 10 —

██

钱,到何处去


 
收入预测完毕后,我们进入EBIDTA的预测,这部分可以拆分为四大块:成本、研发费用、管理费用、销售费用。
 
先看成本项,主要包括物料和电信设备采购成本、分包服务费、人工和经营租赁支出四大项,近五年毛利率分别为14.6%、14.07%、13.22%、12.91%、12.14%,呈逐渐下滑趋势。
 
本案所属通信工程行业,目前仍靠人力驱动,随着近年来人工成本上升,本案分包服务费上升,分包服务费占收入的比重由2010年26.2%上升至2018年的54.2%,进而挤压了毛利率。类似的,对比同行业毛利率,也都呈现不断下滑的趋势,原因与本案一致,如:中通国脉近三年分包服务费复合增速高达17.23% 。(国脉科技主业已经变更,此处不具有可比性)。
 
 
并且,本案毛利率较低于同行,主要是由于其对生产服务中所用的设备采取了融资租赁,导致当期融资租赁支出较高所致。
 
此外,从跨行业的商业模式可比公司情况看,本案毛利率处于较高水平,与中国化学、中国电建毛利率水平接近,主要是由于涉及的通信、化工、电力等专业化较强所致。
 

图:同行业毛利率对比(单位:%)
来源:并购优塾

从过去十年情况看,城镇平均工资复合增速为12.34%,基本和本案整体收入增速处于同等水平,可以预计未来十年仍将延续,大概率会对毛利率形成进一步挤压。由此,优塾团队假设,未来十年本案毛利率由2018年的12.14%,递减至中国中铁2018年9.9%的水平。

销售、一般及管理费用(不含财务费用)——主要包括人工薪酬、销售推广费和研发费用等,近五年销售、一般及管理费用,分别为11.94%、11.45%、10.7%、10.41%、9.96%,呈逐渐下降趋势,主要是由于本案中国通信服务不断推动人员精简,员工总数由2010年的12.7万,下滑至了2018年的9.3万,下降幅度高达26.77%。
 
从同行业可比公司来看,本案和同行业差异不是很大。


图:同行业期间费用率(不含财务费用)(单位:%)
来源:并购优塾
 
而从跨行业对比来看,本案的期间费用率处于同行业较高位置,大大高于中国电建(6.98%)、中国化学(6.46%)、中国中铁(5.08%)和中国建筑(2.89%),这是由于其人工成本仍较高所致。


以2018年为例,中国通讯服务人均利润贡献金额99.27万元,处于行业较低位置,低于中国化学的178万,中国电建的203万,中国中铁的204万、中国建筑的372万元。因而,这也就是本案近十年来不断推动人员精简的原因。

 
由此,《并购优塾》假设,未来5年中国通信服务公司期间费用率由2018年的9.96%下降至中国化学6.46%的水平,后续五年保持不变。

成本费用解决后,我们接着来看另一项重要支出:长期资本方面,未来支出将会如何?
 

— 11 —

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长期资本,支出

 
2014年至2018年,本案近五年资本支出分别为7.95亿元、8.12亿元、8.47亿元、10.14亿元、9.87亿元、占收入比重分别为1.08%、1%、0.95%、1.07%、0.93%。其资本支出主要用于办公物业、设备和厂房等。
 
 
从同行对比来看,由于杰赛科技、中国国脉规模还小,所以资本支出收入占比波动较大,剔除个别年份外,近3年基本在1%-5%之间,略高于本案。

 
而从跨行业对比情况来看,除了中国电建因为不断提高了重资产的电站运营业务导致资本支出占比较高外(2018年为19.68%),其他同行厂商也处于较低水平(中国建筑为1.55%、中国中铁为2.56%、中国化学为1.21%)。
 

图:同行业资本支出占收入比重
来源:并购优塾
 
而从短期情况看,本案未来大概率仍将保持目前的工程和服务运营这种轻资产运营模式,所以未来资本支出仍将保持较低水平,所以我们简单预测:
 
新增固定资产——过去5年占收入的比重为0.77%,优塾团队假设未来十年继续保持0.77%的比例不变。
 
折旧——过去5年平均折旧率为15.21%,优塾团队假设未来十年继续保持15.21%的比例不变。
 
新增无形资产——过去5年占收入的比重为0.16%,优塾团队假设未来十年继续保持0.16%的比例不变。
 
研究至此,CAPEX(资本支出)、折旧摊销预测完毕。但是,还有另一大变量,会极大的影响自由现金流,进而影响建模——本案,在产业链上话语权如何?它是否能够占用上下游的资金,进而增强自己的现金流,以提升企业内含价值?
 

— 12 —

██

产业链、话语权



本案,营运资本占比低,话语权较强,近五年营运资本分别为64.07亿、38.81亿元、19.35亿元、-27.76亿元、-36.97亿元,占同期收入比重为8.76%、4.79%、2.19%、-2.94%、-3.48%。
 
图:净营运资本占收入比重
来源:并购优塾
 
拆开看,影响营运资本的主要是应收账款、应付账款和其他经营性流动负债。

对上游的话语权——主要看应付账款、预付账款。
 
应付、预付的细项,主要由分包费、经营租赁支出、外购材料和设备款形成。2014年至2018年,其应付账款占成本的比重(剔除折旧摊销)分别为31.44%、29.6%、28.15%、31.79%、30.94%。同期,预付账款占成本(剔除折旧摊销)比重较低,分别为4.61%、4.86%、4.1%、4.69%、4.44%。
 
 
 
与同行业对比来看,本案应付账款占比与同行业差异不大。

而与跨行业公司对比来看,本案仍处于较低水平,低于中国化学(142%)、中国建筑(45.56%)、中国中铁(42.94%),这是由于中国化学、中国建筑和中国中铁上游所处的化工设备、钢铁和建材处于产能过剩状态,所以导致其作为下游采购商和总包商话语权相对较强。


图:可比公司应付账款占成本比(单位:%)
来源:并购优塾
 
而从远期看,由于国际范围内,上游电信设备厂商已经处于高度集中状态(华为、诺基亚等五家厂商占据绝大部分市场份额),并且技术壁垒高,所以,本案的话语权提升有限,所以由此《并购优塾》假设,预测期内应付款项占主营业务成本的比重维持2018年30.95%的水平不变。预付账款占主营业务成本的比重维持2018年4.44%的水平不变。
 
对下游的话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。
 
 
应收账款方面,2014年至2018年,其应收账款分别为289.09、289.51亿元、308.58亿元、321.95亿元、360.59亿元,占营业收入的比例分别为39.33%、35.62%、34.74%、33.9%、33.84%。
 
应收账款主要是向四大电信运营商(包含中国铁塔)的应收服务费和产品销售收入(2018年向四大厂商销售收入占全年收入的65.9%),处于相对依赖的状态。
 
同行业对比,本案应收账款占营业收入的比重,和国脉科技处于同一水平(2018年为28.7%)低于杰赛科技(2018年为46.08%)、中通国脉(2018年为94.74%)处于行业较低水平,这主要得益于本案规模和国资背景下的话语权优势。
 
 
但是如果跨行业看,本案仍处于较高水平,高于基建领域的中国中铁(29.17%)、中国化学为(21.3%)、中国电建(14.88%)、中国建筑(14.73%),是因为中国建筑和中国电建,下游为地产、基建和电力行业,行业集中度相对比较分散(2018年房地产行业CR10集中度仅为19%、电力行业14%)。
 
图:可比公司应收账款占营业收入比(单位:%)
来源:并购优塾

虽然与跨行业的工程承包商相比,应收账款收入占比仍存在改善的空间,但是考虑到与同行业相比本案已经处于较低水平,且电信领域下游仍处于寡头式行业格局,短期内应收账款收入占比下降的空间有限,所以由此假设——未来十年其应收款收入占比保持目前的33.84%水平不变。
 
然后,需要注意的是预收账款,2014年至2018年,其应收账款分别为27.06、44.9亿元、57.63亿元、73亿元、86.48亿元,占营业收入的比例不断提升,分别为3.68%、5.52%、6.49%、7.69%、8.12%。
 
由于相关年报未进行详细披露,结合我国4G网络建设高峰期是从2014年开始的时点,优塾团队认为,这主要是由于运营商4G网络抢先建设,而导致预收账占比上升所致,从这个角度看,在5G时代,除了传统的中国移动三大运营商外,广电网络等非运营商前期进行布局,大概率会继续推动预收账款上升。

 
而从同行厂商的变动情况来看,杰赛科技、中通国脉2014年也出现了预收占比的逐渐上升,且整体水平高于中国通信服务,主要是由于两者收入中非运营商业务占比较多所致(杰赛科技2018年专网业务收入占比63.8%)。
 
从跨行情况看,本案也处于较低位置,低于中国电建的34.08%、中国建筑的22.25%、中国化学的20.69%、中国中铁的12.51%。

图:可比公司预收账款占营业收入比(单位:%)
来源:并购优塾
 
所以,参照上文应收账占比下降,优塾团队认为随着非运营商业务扩大,本案预收账款仍有着上升空间,由此,参照中国中铁,假设未来前5年中国通信服务公司预收账款收入占比由2018年的8.12%,上行至中国中铁的12.51%的水平,后续5年维持不变。
 
以上,关于估值建模的绝大多数假设都已完成,我们进入本报告核心的部分——建模,到底如何测算?
 

— 13 —

基本面总结


 
在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面:
 
1)行业天花板:通信基础设施建设行业增长来自于电信基础设施建设投资,在3/4G历史来看,运营商是电信投资的主体。2018年,三大运营商CAPEX合计3358亿元,电信基建服务在总体电信投资中的占比约为13%。不过,值得注意的是,而5G时代,非运营商投资占比将逐渐上升。本案在电信基建服务领域的市占率为38%,是国内核心全国性的基建服务商。

2)未来增长驱动力:短期,看三大运营商CAPEX增速,长期,看非运营商投资增长情况。

3)投入资本回报:2016年至2018年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为23%、40%、94%;不剔除现金分别为6.89%、6.99%、6.19%。
 
4)护城河分析:通信基础设施建设领域为劳动力密集型产业,技术壁垒较低。但是,由于我国通信产业体制导致的企业资质的因素,本案处于较难撼动的龙头地位。
 
5)从竞争格局上来看:市占率约为38%,CR5不超过41%。
 
6)风险因素:A、应收账款占比较高,B、体制改革的不确定性

研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算………………


……………………………


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以XX电力为例,经配平后的BS表预测样图:



以XX视频为例,CF表预测样图:



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1)在本案建模过程中,我们对比了大量的可比案例,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外巨头之间,是否有差异?


2)综合相对法、绝对法,得出的数据区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对数据的影响有多大?


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责任编辑:廖金声