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【广发策略戴康团队】“低估值+X”抵御短期震荡——周末五分钟全知道(9月第3期)

发表时间:2021-09-22 08:50:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【
报告摘要

假期期间港股大幅下跌,反应恒大事件仍在阶段性发酵。港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵,9月23日恒大仍有大额债务到期进一步压低市场风险偏好。部分海外投资者类比“雷曼时刻”,我们认为恒大事件与雷曼事件在杠杆风险、和政府施救能力上存在两点差异,因此当前系统性风险仍在可控范围,但需进一步观察决策层容忍度。A股前期对于地产链仅反映了需求端疲弱(家电家具下跌)而非全局信用风险,但港股表现(招商银行H股接近跌停)历史罕见,印证信用风险的担忧正在蔓延,短期仍不容忽视其对A股地产链上下游带来的贝塔冲击。


周期股为代表的小盘价值风格,进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。重申我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》的核心观点,参考10年“拉闸限电”和17年“环保限产”,随着市场对供给收缩的认知由分歧走向弥合,供给收缩驱动的周期股行情结束往往伴随两个信号:第一,限产政策逐步退坡;第二,需求回落较供给收缩速度更快。


●当前政策退坡 or 需求证伪跟踪哪些信号?首先,21年政策短期会在保供和限产中寻找平衡,可对成本快速上行后政策是否做出修正表述保持跟踪;其次,需求存在回落压力,但与10、17不同,当前稳增长政策存在较大发力空间,对恒大事件发酵保持关注,Q4是信用紧缩周期的底部,但参考包商与永煤事件,政府容忍度决定宽信用的时点和幅度。


内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验,均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化,促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景,则是8月内需数据的大面积回落。相应地市场对于政策稳增长的预期有所升温,年底政策将由“观察期”进入“确认期”。近期市场在观察内需消费、与基建链条的政策进一步确认信号。


A股暂无系统性金融风险,但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击,利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧,但无论是杠杆风险还是政府能力上,均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比,我们认为A股暂时无系统性风险,但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理,成为当前配置的核心矛盾,市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——1. 低估值+内需稳增长(风电/建筑/券商);2. 低估值+供需缺口延续(电解铝/水泥);3. 多轮驱动的新能源链条(锂矿/锂电材料)/光伏(硅料)。


● 风险提示:

疫情控制反复、全球经济下行超预期,海外不确定性。


报告正文

1核心观点速递

(一)港股大跌源于地产债务危机发酵,当前来看系统性风险有限,但需提防事件蔓延带来地产链的贝塔冲击。9月20日,港股大幅下跌3.30%,其中地产建筑业、原材料业、金融业跌幅居前,分别达5.95%、4.07%、4.03%,表明港股市场担心恒大事件外溢引发系统性金融风险,我们的看法如下——

1. 港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵。年中以来,在销售回款恶化及融资受限之下,恒大陷入债务危机,并于近期连续发酵。9月14日,恒大公告称“预期9月销售持续大幅下降,导致本集团销售回款持续恶化,进一步对现金流及流动性造成巨大压力”,现金流预期仍将恶化。同时,据彭博报道,9月23日恒大有8350万美元债和2.32亿人民币债务要偿还,仍面临较大的债务压力。从中资美元地产债的走势看,地产行业债务风险绝不仅仅限于恒大。反映预期的资产价格的走势已经领先于基本面而显性化。

2. 部分海外投资者类比“雷曼时刻”,我们认为存在两点差异,当前系统性风险仍在可控范围,但需进一步观察决策层容忍度。雷曼及恒大事件于杠杆性质及政府救助能力方面有本质差异。第一是杠杆层面,雷曼于金融领域加以高杠杆,恒大则于地产领域,后者带来的负反馈效应显著弱于前者;第二是政府层面,由于金融产品杠杆的不透明性,美联储对信用收缩强度的前期反应不足,且面临救助程序的道德风险,故前期救助效果不佳,恒大面临的境地则相对可测,但仍需对政府容忍度作进一步观察。

3. 地产信用风险担忧正在蔓延,短期仍不容忽视其对地产链上下游带来的贝塔冲击。恒大事件于贝塔层面的冲击初现,而市场前期反应可能尚未充分。9月以来,地产链相关产业更多反映需求逻辑,而未对地产风险蔓延定价。截至9月17日,A股家电、建材、家用轻工分别下跌1.03%、1,80%、1.82%,而9月20日,招商银行H股下跌9.38%,表征恒大事件冲击蔓延开始扩散。后续需提防地产产业链的贝塔冲击,并关注银行端针对地产行业的信贷政策是否进一步放松。



(二)A股以周期股为代表的小盘价值风格,进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》提示,参考2010年“拉闸限电”和2017年“环保限产”,周期股行情的持续性重点关注2个信号:政策退坡 or 需求证伪。我们在9.6《供需缺口仍在,布局结构性扩产》中提出,参考2010年与2017年经验,市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”,分歧弥合的关键信号是“绩效与排放挂钩”;2021年8月,发改委再发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,9个省能耗强度同比不降反升,这也是近期地方省市限产升级的政策信号。从2010年“拉闸限电”行情、与2017年“环保限产”行情来看,供给收缩驱动的周期股行情,结束往往伴随着两个信号:第一,限产政策逐步退坡;第二,需求回落较供给收缩速度更快。2010年11月周期行情以工信部、国务院、发改委陆续发文出手叫停“拉闸限电”告终;2017年8月工业增加值、工业企业出口交货值印证经济数据回落,9月地产调控升级、房地产“金九银十”成交低预期进一步带来需求逻辑破坏,17年周期股行情在需求证伪的背景下结束。


(三)当前政策退坡 or 需求证伪的信号是否出现?政策短期会在保供和限产中寻找平衡,我们可对成本快速上行后的政策修正保持跟踪;需求存在回落压力,但与10、17不同,当前稳增长政策存在较大发力空间,主要取决于兑现的时点和幅度,应对恒大事件发酵情形保持关注。首先,“能耗双控”仍是阶段性重点,跟踪“保供限价”下的政策推进节奏,发改委于9.16例行新闻发布会上针对煤炭行业提出 “保供”,并对铜铝锌等大宗商品价格过快上涨提出“稳价”措施,但从9月16日发改委的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》以及生态环境部的表述来看,能耗双控短期未有放松,我们建议对未来政策推进节奏保持跟踪。其次,今年Q4若需求快速回落则需要关注“稳增长”托底的兑现时点与幅度,10年与17年在需求端下行的背景下市场对周期股失去信心,前提是历史上两年均有地产基建链“宽信用”政策在先(2009年四万亿、2016年棚改货币化与地产去库存),而21年的显著不同在于地产基建领域反而是“结构性信用收敛”的方向,今年Q4若需求快速回落则需要关注“稳增长”托底的兑现时点与幅度,恒大事件发酵后的信用紧缩何时趋于平缓是重要的观察信号。




(四内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验,均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。市场在确认内需消费、与基建链条的进一步信号。我们在8.8日的《风格仍聚拢,配置寻扩散》中提到,今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化,因此当前对风格的讨论,也需要研究相对景气度、尤其是信用周期错位是否发生了边际的变化。促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景,是8月内需数据的进一步回落,以及恒大事件的潜在发酵演绎——8月的工业、服务业、消费、投资、地产、出口等六大口径数据中,只有前期公布的出口偏强,其余指标在同比增速上均出现不同程度回落,其中8月社零同比增速2.5%较7月回落7个百分点、8月地产销售同比增长-15.6%较7月回落7个点,消费和地产销售的降幅较大。市场对于政策稳增长的预期有所升温,年底政策将由“观察期”进入“确认期”——消费方面,9月16日商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》,着力促进内需改善;财政托基建方面,8月以来地方专项债发行加速,21年8月地方专项债共发行8797亿元创年内新高,截至9月17日九月地方专项债发行总额已达6128亿元。



(五)A股暂无系统性金融风险,但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击,建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧,但无论是杠杆风险还是政府能力上,均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比,我们认为A股暂无系统性风险,但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理,成为当前配置的核心矛盾,市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——(1)低估值+内需稳增长(风电/建筑/券商);(2)低估值+供需缺口延续(电解铝/水泥);(3)多轮驱动的新能源链条(锂矿/锂电材料)/光伏(硅料)。


2本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2021年09月17日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨21.31%,相比上周的22.78%继续下降,30个大中城市房地产成交面积月环比上升5.46%,月同比下降23.29%,周环比上涨1.81%。

汽车:乘联会数据,9月第二周乘用车零售销量同比下降12%(预估值),高于上周的-3%的跌幅。

航空:8月民航旅客周转量为337.95亿人公里,比7月下降397.11亿人公里。


2.中游制造

钢铁:本周钢材价格涨跌互现,螺纹钢价格指数本周涨1.54%至5619.23元/吨,冷轧价格指数跌0.44%至6455.24元/吨。截止9月10日,螺纹钢期货收盘价为5478元/吨,比前一周下降2.87%。钢铁网数据显示,9月上旬重点钢企粗钢日均产量204.49万吨,较9月上旬下降0.38%。

水泥:本周全国水泥市场价格环比继续上行。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨11.46%至505.67元/吨,其中华东地区均价环比上周涨18.42%至578.57元/吨,中南地区大涨16.23%至590.83元/吨,华北地区保持不变为440.0元/吨。


3.上游资源

煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格上涨,铁矿石库存下降,煤炭价格保持稳定,煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨,太原古交车板含税价涨12.76%至4420.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周增加1.31%至387.00万吨,港口铁矿石库存减少0.46%至12975.74万吨。

国际大宗:WTI本周涨3.43%至71.39美元/桶,Brent涨3.48%至75.49美元/桶,LME金属价格指数跌2.87%至4301.90,大宗商品CRB指数本周涨0.76%至222.11;BDI指数本周涨10.64%至4275.00。


2.2 股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周下跌2.41%,行业涨幅前三为化工(2.80%)、医药生物(2.63%)和公用事业(1.26%);涨幅后三为建筑材料(-7.15%)、有色金属(-7.33%)和钢铁(-7.87%)。

动态估值:1)A股总体PE(TTM)从上周19.68倍下降到本周19.20倍,PB(LF)从上周2.06倍下降到本周2.02倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周30.55倍下降到本周29.89倍,PB(LF)从上周2.93倍下降到本周2.88倍;2)创业板PE(TTM)从上周87.12倍下降到本周86.33倍,PB(LF)从上周5.81倍下降到本周5.75倍;科创板PE(TTM)从上周的69.82倍下降到本周66.21倍,PB(LF)从上周的6.53倍下降到本周6.18倍;3)A股总体总市值较上周下降2.42%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.15%;4)必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.91上升到本周1.93;5)创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.66上升到本周6.79;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.60上升到本周3.66;6)股权风险溢价从上周0.41%上升到本周0.47%,股市收益率从上周3.27%上升到本周3.35%。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为416.50亿份,上周为344.37亿份;本周基金市场累计份额净减少1080.57亿份。

融资融券余额:截至9月16日周四,融资融券余额19121.20亿,较上周上升0.02%。

限售股解禁:本周限售股解禁906.02亿元,预计下一周解禁1260.41亿元。

大小非减持:本周A股整体大小非净减持79.28亿,本周减持最多的行业是电气设备(-23.43亿)、医药生物(-15.74亿)、有色金属(-9.36亿),本周增持最多的行业是建筑材料(0.35亿)、非银金融(0.04亿)。

北上资金:本周陆股通北上资金净流出88.28亿元,上周净流入140.65亿元。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上升至143.71,上周A/H股溢价指数为142.14。


2.3 流动性

截至2021年9月17日,央行本周共有5笔逆回购到期,总额为500亿元;6笔逆回购,总额为1400亿元;本周净回笼6000亿。

截至2021年9月17日,R007本周上涨32.61BP至2.58%,SHIB0R隔夜利率上涨4.80BP至2.21%。


2.4 海外

美国:周二公布的美国8月核心CPI同比为4%,低于预期4.3%,低于前值4.3%;周三公布的美国8月6日当周EIA原油库存变动(万桶)为-642.2,低于预期-357.4,低于前值-152.8;周四公布的美国8月零售销售环比为0.7%,高于预期-0.7%,高于前值-1.8%。周五公布的美国9月密歇根大学消费者信心指数初值为70.2,低于预期72,低于前值70.3。

欧元区:周三公布的欧元区7月工业产出同比为7.7%,高于预期6%,低于前值10.1%;周五公布的欧元区8月调和CPI同比终值为3%,等于预期,高于前值2.2%。

英国:周二公布的英国7月三个月ILO失业率为4.6%,等于预期,低于前值4.7%;周二公布的英国7月失业金申请人数变动(万人)为-5.86,低于前值-4.89;周三公布的英国8月CPI同比为3.2%,高于预期2.9%,低于前值2%。

日本:无相应数据公布。

本周海外股市:标普500本周跌0.57%收于4432.99点;伦敦富时跌0.93%收于6963.64点;德国DAX跌0.77%收于15490.17点;日经225涨0.39%收于30500.05点;恒生跌4.90%收于24920.76。


2.5 宏观

8月固定资产投资(不含农户):2021年1-8月份,全国固定资产投资(不含农户)346913亿元,同比增长8.9%,增速比1-7月份回落1.4个百分点。

8月规模以上工业增加值:8月份,全国规模以上工业增加值同比实际增长5.3%,增速比上月回落1.1个百分点。1-8月份,全国规模以上工业增加值同比增长13.1%,增速比1-7月份回落1.3个百分点。

8月社会消费品零售总额:2021年8月份,社会消费品零售总额同比名义增长2.5%,较7月回落6个百分点。2021年1-8月份,社会消费品零售总额同比增长18.1%,较1-7月份回落2.6个百分点。


3

下周公布数据一览

下周看点:中国9月LPR;中国8月规模以上工业增加值同比;美国FOMC利率决策;欧元区9月制造业PMI初值;英国央行政策利率;日本10年期国债利率目标、央行政策利率

9月21日周二:美国8月新屋开工(万户);美国8月营建许可(万户)。

9月22日周三:日本10年期国债收益率目标;日本央行政策利率;中国9月五年期贷款市场报价利率(LPR);中国9月一年期贷款市场报价利率(LPR);美国8月成屋销售总数年化(万户)。

9月23日周四:美国FOMC利率决策(上限及下限);德国9月制造业PMI初值;欧元区9月制造业PMI初值;英国央行政策利率;美国9月18日当周首次申请失业救济人数(万人)。

9月24日周五:日本8月CPI同比;日本9月制造业PMI初值;美国8月新屋销售(万户)。


4

风险提示

国内外疫情控制反复,经济增长低于预期,海外不确定性。



 
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注!



责任编辑:廖金声