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腰斩,下杀48%!精研科技VS东睦股份:MIM产业链,还能看吗?

发表时间:2020-11-25 12:46:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

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今天我们要研究的这条产业链中的两家龙头,其在经历了2019年大幅度上涨之后,从今年下半年开始,大幅下杀,均近乎腰斩。

 

龙头A公司,2019年以来,从低点18.37元一度涨至120.46元,涨幅超过550%。然而,自2020年7月以来,从峰值回调至目前61.84元,跌幅达48.66%。

 

图:A龙头

来源:wind

 

龙头B公司,2019年以来,从低点的6元涨至高点15.47元,涨幅超过157%。目前9.32元,较高点也跌去近40%。

 


图:B龙头

来源:wind

 

这条产业链就是——MIM( 金属粉末注射成型,metal injection Molding )。这是消费电子领域不太受大众关注的赛道,但如果你关注华为和三星的新款折叠屏手机,那么这条产业链,将是一个很难逃避的领域。因为,折叠屏铰链、多摄像头和升降式摄像头支架,都要用到MIM技术。


图:折叠屏手机,图片来源:三星官网


上述两家龙头,分别对应粉末冶金行业的两大龙头:精研科技VS东睦股份

 

看到这里,值得思考的问题随之而来:

 

一是,MIM行业的增长驱动力是什么?行业代表公司股价上涨的催化剂是什么?

 

二是,同样是MIM行业龙头,为什么两家的股价相差甚多?背后是什么样的产业逻辑?


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国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

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(壹)





粉末冶金,主要指以金属粉末(包括混入少量非金属粉末)为原料,用“成形+烧结”的方法,制造金属材料与制品的工艺技术。粉末冶金目前有两大成型技术:PM压制成型,金属粉末注射成型。

 

其中,金属粉末注射成型(Metal injection Molding,简称MIM),是将粉末冶金与现代塑料注射成形工艺相结合,从而实现以较低成本生产复杂零部件的近净成形工艺。而PM压制成型,主要用于制造结构简单的零部件。MIM产业链如下:

 

上游——原料和模具,主要包括金属粉末、粘结剂及模具制造。代表公司有德国巴斯夫、日本太平洋、Sandvik(山特维克)和杜邦公司等;

 

中游——主要包括喂料、注射、脱脂、烧结及后制程工序等生产环节,代表公司有精研科技、东睦股份、新日兴、晟铭电子和安泰科技等;

 

下游——主要应用于消费电子、汽车制造、医疗器械等。代表公司主要有苹果、三星、华为、本田、通用及上海医疗器械等。

 

图:产业链结构

来源:塔坚研究

 

接下来,我们主要对比精研科技VS东睦股份,来深入探讨MIM产业链的增长逻辑。

 




(贰)

 




首先,从收入结构上来看,两家公司的收入结构存在一定差异:

 

精研科技——2019年收入14.73亿元,主要以消费电子类MIM业务(智能手机类+可穿戴设备类)为主,收入占比90.28%。其中:

 

智能手机类,包括 SIM卡托、连接器接口、摄像头支架、摄像头装饰圈、闪光灯装饰圈、按键及其他内部结构件等;

 

可穿戴设备类,包括智能手表表壳、底壳、表扣等,其大客户为苹果。

 

东睦股份——2019年收入21.62亿元,主要以传统PM业务为主,占比70.63%,MIM业务占比6.91%。其MIM 业务收入,主要由2019-2020年收购的东莞华晶和富驰高科两家子公司贡献。其中:

 

东莞华晶,主要从事金属注射成形结构件(MIM)产品、高精度穿戴产品等业务,产品主要运用于消费电子、智能医疗器械、新能源汽车、机器人减速器等领域。

 

富驰高科,是专业的MIM产品制造商,产品在消费电子、医疗、汽车、航空航天等领域获得广泛的应用,同时也是苹果和华为核心供应链的企业。

 

需要注意的是,2019年富驰高科还未并表,因此MIM业务占比较低,如果加上富驰收入,则东睦股份收入将达约32.9亿元,MIM业务占比约为38.85%。


图:收入结构  (注:东睦股份收入包含富驰高科2019年收入)

来源:塔坚研究

 

接下来,我们从2020年三季报数据,分别对比一下二者的业绩增长情况:

 

图:2020年三季报数据

来源:wind

 

精研科技——2020年前三季度实现收入11.14亿元,同比增长8.14%,主要得益于多摄支架渗透率提升,价值量大幅增加;实现净利润0.87亿元,同比下降15.14%,主要是由于行业竞争加剧,毛利率下降10.17%,下降幅度较大。(如果我们后续有机会进行调研,我们需要询问管理层,此次降价幅度较大的原因为何,且未来是否会存在价格战的可能性)

 

东睦股份——2020年前三季度实现收入22.52亿元,同比增长66.54%,主要受收购富驰高科并表驱动;实现净利润0.58亿元,同比下降37.39%,主要是由于富驰高科进入整合期,管理费用有所上升,同时短期借款和长期借款增加,财务费用上升,导致净利润下降。

 

注意,毛利率、净利率方面,精研科技高于东睦股份,原因在于业务结构不同。东睦股份原有的PM件业务资产较重,折旧摊销占比高,导致毛利率略低;如果单看MIM业务的话,则两者的毛利率差距不大。




 

(叁)


 



复盘完三季报业绩,我们再复盘一下,近几个季度收入增长情况。

 

图:季度收入增速

来源:塔坚研究

 

精研科技——2018年增速较低,甚至负增长,主要系大客户Fitbit景气度下降导致。不过,随着大客户从Fitbit切换到苹果,2019年重回高增长。同时,从2019年二季度,其开始为OPPO和VIVO可升降摄像头供货,带来业绩进一步增长。不过,2020年二季度,由于下游客户需求延缓,新增产能未能如期达产,稼动率不足,导致收入出现负增长。

 

东睦股份——2018年末至2019年8月,国内汽车行业处于低迷期,导致其收入增速持续下滑;2019年四季度和2020年的高增长主要受并购驱动影响,加之,汽车行业景气度回升使其收入出现较大幅度增长。

 

整体分析下来,可见两家公司收入增长主要受下游行业景气度影响较大。

 




(肆)


 



看完以上各家的收入结构和增长情况之后,我们来对比一下回报水平:

 

图:回报数据  (单位:%)

来源:塔坚研究

 

对比总体回报水平,精研科技的回报略高于东睦股份。

 

图:杜邦因素拆分 (单位:%、次)

来源:塔坚研究

 

通过以上对比,可以发现:

 

精研科技的回报较高,主要由于东睦股份主营的传统PM业务资产较重导致其固定资产周转率较低。加之,可能由于东睦股份的PM产品大多为标品,而精研科技的产品定制化程度较高,导致东睦股份的存货周转率较低,从而拖累东睦股份的总资产周转率较低。

 

不过,2018年精研科技由于大客户切换,销售收入大幅下滑,开工率不足,导致综合毛利率和净利率大幅下降,因而整体回报水平偏低。

 

同时,2019年,精研科技的净利率略低,主要由于其管理人员增加、薪酬增长及新增股份支付费用,导致管理费用上升。加之,其研发费用较高,进一步拖累净利率水平。

 

综上,从增长情况来看,精研科技在过去增长较快,近三年复合增速达27.59%。但从回报情况来看,两者比较接近。

 

对于MIM市场规模的增长,我们可以用如下公式表示:

 

MIM行业增速=(1+终端应用出货量增速)*(1+渗透率增速)-1

 




(伍)


 



根据浙商证券数据,2011-2019 年,中国MIM市场规模从10亿元提升至84亿元,年复合增速约为30%。

 

由于全球产业分工及各行业认知程度的不同,我国MIM工艺应用结构较欧美等地区具有明显的差异。


我国在消费电子产品上的应用比较广泛,占比达到72%(手机+电脑+智能穿戴)。而欧洲更加偏重于汽车行业(占比22%),而北美市场主要用于医疗器械(占比33%)领域。

 

造成这种差异的原因主要在于全球产业分工的不同,消费电子制造主要集中在中国,而欧美则是汽车和医疗产业更发达。未来随着我国汽车、医疗器械行业的逐渐发展,未来MIM下游应用领域的机构可能会存在一定调整。

 

图:2019年中国MIM市场应用(以销售额为基准)

来源:中国钢结构协会粉末冶金分会

 

我们先来看下核心下游的出货量情况:

 

1、消费电子领域

 

由于消费电子以手机(59.1%)和可穿戴设备(8.1%)为主,我们以这两类产品为例来看销量增长情况:

 

1)智能手机——根据IDC数据,2019年全球智能手机出货量为13.71亿部。2020年受卫生事件影响,预计出货量降至12亿部左右。


根据我们此前的研究,在5G换机需求的驱动下,全球智能手机需求将重返增长,预计到2023年,全球智能手机出货量将上升至14.8亿部,复合增速约为7.46%。随后,考虑到全球智能手机渗透率趋于饱和、换机周期延长,增量空间有限,因此我们假设2023年后出货量稳定在14.8亿部左右。
 
2)可穿戴设备——相比智能手机,全球可穿戴设备出货量增长比较显著。根据IDC的统计数据,全球可穿戴设备2019年出货量已达到3.365亿部,相比2018年的1.78亿部增长了89%。

根据IDC预测,至2024年,其出货量将达到5.268亿台,年复合增长率9.38%,我们预计这一增速将会持续。
 
2、汽车领域
 
2019年,我国汽车销量为2576.9万辆,同比下降8.2%。虽然传统燃油车的需求在持续萎缩,但未来随着新能源汽车的渗透率逐渐提高,汽车行业的整体销量仍将保持低速增长。
 
根据我们此前的研究报告中对于汽车行业增速的假设,2020年受卫生事件影响,我国汽车销量维持2019年水平,此后将以2%增速增长。
 
综上,MIM下游领域中,消费电子相对于汽车行业来说,增长更加明确。接下来,我们再来看MIM的渗透率情况。
 



(陆)
 



从技术层面来看,金属加工技术可以分为机加工、精密铸造、传统粉末冶金、MIM四种。
 
图:金属加工技术比较
来源:中信建投证券
 
相较于传统金属结构件加工技术,金属粉末注射成型技术(MIM)具备经济性更高、材质范围广、密度较高、机械性能好等优势,更适合于生产小型、精密、三维结构复杂、高性能零件。
 
从各下游领域的应用情况来看:
 
消费电子——目前,MIM工艺在消费电子产业中的应用,从早期的手机卡托、音量按键、连接器接口、摄像头支架,发展到三摄以及多摄镜头支架,甚至部分升降摄像头和折叠屏铰链等精密零部件均采用MIM工艺。随着MIM生产成本的逐步降低,MIM零部件有望向中低端机型的更多零部件领域渗透。
 
汽车——目前,MIM工艺在汽车产业的应用主要包括一些形状复杂、双金属零件以及成组的微小型零件,例如涡轮增压零件、喷油嘴零件、变速杆、齿轮箱、车锁、传感器、安全气囊、安全带调节器、点火开关、倒车档、活动车顶部件、助力转向部件等。
 
需要注意的是,MIM技术相对CNC技术就加工精度而言略逊一筹。加之,汽车零部件产品对于稳定性和安全性要求比较高,产品开发、验证周期都比较长,短期内不会爆发式增长,但订单需求将会比较稳定。
 
不过,由于MIM工艺制成的金属零部件具有节省材料、降低生产成本、减轻零件重量的优势。符合汽车轻量化的趋势,未来MIM产品在汽车零配件产业中还有比较大的发展空间。
 

由于MIM工艺下游应用比较复杂,渗透率情况难以精确量化。同时,由于价格变动趋势影响因素复杂,且缺乏相关数据,无法确定未来的方向,我们简单假设价格不变,仅做方法论探讨。如后续我们有机会进行调研,我们需要询问管理层其具体的渗透率情况,以及价格信息。


具体预测数据,我们参考中信证券给出的行业增速,预计至2025年我国MIM市场规模将达到300亿元,市场规模约为2020年(100亿元)的3倍,五年平均复合增速为24.57%。



 
(柒)

 


接下来,我们再来看看行业的景气度指标,对于金属结构件制造来说,我们主要关注下游行业需求的情况:
 
1)汽车消费指数
 
根据中国汽车流通协会发布的数据,2020年10月,汽车消费指数为71.6,较上月77.8有所下降。注:指数值大于100,说明消费需求高于基期,下期市场销量高涨;小于100,说明市场需求低于基期,下期市场销量低迷
 
从构成汽车消费指数的分指数来看,2020年10月份需求分指数为82.2,较上月有所下降,说明前期累积的市场需求基本消化完毕,汽车市场需求开始逐渐回落。
 
图:汽车消费指数趋势图
来源:中国汽车流通协会
 
2)消费电子行业指数
 
根据IDC公布的数据显示,2020年第二季度,全球可穿戴设备出货量达到8620万台,同比增长14.1%。从厂商角度来看,苹果的出货量为2940万台,同比增长25.3%,占据34.2%的市场份额。华为出货量达到1090万台,同比增长58%,涨幅明显。
 
从wind公布的消费电子产品行业指数来看,截至2020年11月20日,消费电子产品行业指数为1737.26,较年初有所回落。但随着5G商用持续推进,未来消费电子产品景气度短期内仍将处于回升周期。
 
图:wind消费电子产品行业指数
来源:wind
 
短期来看,消费电子景气度较高。不过,从长期来看,由于目前MIM在汽车领域的渗透率还较低,未来渗透率的增长空间较大。
 



(捌)

 


从竞争格局上来看,该领域竞争格局比较分散。目前我国大陆地区共有金属注射成形生产企业及车间200余家。精研科技为我国MIM领域龙头,国内市占率约为17%,东睦股份次之,市占率约为15%(含富驰高科、东莞华晶)。
 
整体来看,MIM领域是“得客户者得天下”。
 
基于这样的经营逻辑,接下来,我们重点对比以下几个关键经营数据:产能规模、赛道布局、大客户绑定。
 
1)产能规模
 
MIM行业通常按照烧结产能计算MIM产能。根据华创证券数据,截至2019年底,两家公司的产能情况如下(此处引用华创证券假设,10台单体炉等于一条连续炉的产能,连续炉大小均一致)
 
东睦股份——现拥有7条连续炉和98台单体炉,另有3条连续炉在建,投产后理论产能将达19.8条,具备年产MIM件12亿件的能力;
 
精研科技——目前拥有16条连续炉和35台单体炉,折合理论产能为19.5条。【1】
 
从产能规模上来看,两者整体差异不大,东睦股份的产能甚至略高于精研科技。
 
图:烧结产能对比
来源:华创证券
 
不过,需要注意的是,连续炉相比单体炉生产效率更高、烧结质量更稳定可靠,就这方面而言,连续炉数量更多的精研科技更具优势。
 
2)赛道布局
 
精研科技——以消费电子产品为核心,近年来收入占比达90%以上。汽车业务收入较少,已有部分稳定合作的汽车客户,同时也在进一步拓展汽车领域的客户群体。此外,医疗器械领域的应用也在积极推进中。
 
东睦股份——其业务主要以汽车、医疗器械领域为主。凭借富驰高科在汽车零部件领域的先发优势,及其自身在PM业务上积累的优质汽车客户,收购完成后预计将占据汽车/医疗MIM市场30%以上份额。
 
图:产品结构
来源:新时代证券
 
此外,超小、超大型MIM产品及多种材料结合的MIM产品可能会成为未来行业的重要发展方向。目前,精研科技在这方面已经有所布局,东睦股份由于缺乏详细信息,暂时还不明确。
 
综上,结合我们上文对下游行业景气度的判断,短期来看,消费电子产品对MIM工艺的接受度更高,精研科技更具优势。
 
3)客户绑定
 
精研科技——主要客户为苹果、三星、小米、OPPO、VIVO等,2019年成功开拓了博世联电、康斯博格、霍富等优质汽车客户,并通过了全球知名汽车零部件制造商舍弗勒的供应商验证。此外,还与美敦力、逸思医疗、四方医疗等医疗客户建立了初步合作关系。
 
东睦股份——汽车业务的主要客户,包括博格华纳、麦格纳、通用汽车、比亚迪、宾利等;消费电子领域的主要客户,包括苹果、华为、三星等。
 
综合对比来看,在MIM领域,短期内消费电子确定性更高,从长期来看,我们要密切关注MIM在汽车和医疗领域的渗透情况。就目前情况而言,市场反应快、量产能力强的精研科技,更能享受到行业增长的红利。



 
(玖)



 
我们接着来梳理一下MIM行业的产业链图谱,由于该行业上下游企业大多未上市,已上市的业务较杂,不具代表性,因此我们仅选取中游公司做对比:

…………………………

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【参考资料】[1]华创证券《PM龙头布局MIM,开启双主业高增长时代》——王保庆2020.03.10

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责任编辑:廖金声