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猛跌38%!吉比特VS掌趣科技VS姚记科技:二线游戏龙头,逻辑是?

发表时间:2020-11-20 16:20:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

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对这条产业链,我们已经研究过不下十次了。它从曾经的市场寒冬跨越,正在迈向高质量产品与精细化运营。

 

今年,更是由于突发的卫生事件,在兴起的“宅经济”中,处于获益颇丰的行业之一。然而近期却出现了较大的波动。比如我们今天所要对比的这几家龙头:


图:走势图(来源:Wind)


龙头A,从年初337.02元一度涨至671.6元,涨幅达99.27%;近日下挫至423.1,跌幅为37%。

 

龙头B,从年初附近的4.91元涨至10.08元,涨幅为105.3%。后期从高位跌至6.19元,跌幅为38.65%。

 

龙头C,从年初23.75元上升至46元,涨幅达93.68%;近日跌至28.85元左右,跌幅为37.28%。

 

这条产业链就是——游戏产业链。以上三家龙头,分别对应吉比特VS掌趣科技VS姚记科技


对这条产业链,之前我们还研究过完美VS三七VS华通,以及腾讯、网易、B站、心动,详见科技版报告库,此处不再详细叙述。

 

看到这里,我们需要深度思考几个问题:

 

1)同属游戏赛道,三家龙头属于二线梯队,它们之间的游戏产品各有什么不同?


2)三家二线龙头之中,各自的运营及储备的游戏,谁更有优势?


  本报告,将更新到产业链报告库

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国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外:Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有购买以上机构数据终端的需求,可和我们联系





(壹)

 




本篇报告,我们选取游戏公司中的三家再来对比,分别是吉比特VS掌趣科技VS姚记科技。先来看看三家的收入结构(2019年):

 

从业务来看,吉比特和掌趣科技收入以游戏为主,而姚记除了游戏,还有39.16%的扑克牌收入;再从地区来看,吉比特、姚记科技的游戏收入几乎全在国内,而掌趣科技则是国内游戏收入占59.13%,国外游戏收入占40.87%。

 

图:收入结构对比

来源:塔坚研究

 

再来看看近期三季报数据,对比一下两家的增长情况:

 

1、收入规模:吉比特>姚记科技>掌趣科技;

2、收入增速:姚记科技>吉比特>掌趣科技;

3、净利润增速:姚记科技>掌趣科技>吉比特;

4、毛利率及净利率:吉比特>掌趣科技>姚记科技;


图:三季报业绩情况

来源:塔坚研究

 

其中,姚记科技收入增速较高是因为扑克牌、游戏业务有所增长,以及收购芦鸣科技纳入合并报表所致。而净利润增速较高则是非主营业务带来的投资收益大增所致。

 

吉比特收入增速较高是由于《zui强蜗牛》(国内的港澳台地区版)、《不朽之旅》等新游上线。而净利润增速小于收入增长,主要系为《zui强蜗牛》推广的销售费用拉低净利率,以及游戏授权金摊销增加、对外投资预提业绩奖金等所致。


掌趣科技净利润增速较高,是受公允价值变动收益(其他非流动金融资产变动收益)影响。

 

所以整体来看,单纯受新游上线等游戏业务驱动的,主要是吉比特。

 

对比完三季度数据,接下来我们复盘一下,近几个季度,几家龙头的历史增长情况:


图:季度增速对比

来源:塔坚研究

 

1、吉比特——整体对比三家来看,吉比特较为稳定,而姚记、掌趣波动较大。吉比特2017Q1收入增速极高,主要是上年同期IP端转手爆款《问道手游》收入贡献,以及代理《不可思议迷宫》等新游上线。2018Q1收入增速较低则是当期没有新游上线。

 

2、姚记科技——2018Q1的增长低谷是受网络棋牌游戏冲击传统扑克牌,销量下滑所致。2019Q1出现高峰值,是收购成蹊公司53.45%股权以及增资芦鸣网络(短视频广告营销业务为主)所致。

 

3、掌趣科技——2017年、2019年这两年中,每个季度的收入增速均为负,2017年是由于已上线产品流水下降及部分重点新游上线推迟、业绩承诺未完成的业绩补偿等原因,导致收入下滑;2019年则是因为自研重点新游上线推迟。

 




(贰)

 



再来看三家公司的回报:


图:回报对比

来源:塔坚研究

 

图:ROE-TTM

来源:塔坚研究

 

图:杜邦因子拆分

来源:塔坚研究

 

从以上回报数据来看,可以发现:

 

吉比特的回报高于其他两家,主要是毛利率高、净利率高。掌趣的毛利率偏低,是因为将市场推广费计入营业成本,如果统一口径计算,其毛利率在69%左右。统一口径后的毛利率依然低于吉比特,可能是因为成本中还有一部分版权摊销需要承担(因掌趣的游戏爆款大多都是买IP版权再研发)。

 

图:毛利率净利率对比

来源:塔坚研究

 

掌趣科技2018年回报为负,是由于2018年受游戏版号暂停影响,导致产品上线延迟,以及商誉减值、可供出售金融资产减值、长期股权投资减值损失等,净利润严重下挫。

 

整体来看,吉比特的经营更为稳健,姚记科技处于转型期,而掌趣对外投资的风险稍高。

  



(叁)

 




在前次对游戏产业链的报告中(详见科技版报告库,此处不详述),我们得出结论,除了腾讯、网易、B站、心动这几家本身具备强渠道优势的“渠道型厂商”之外,对其他“产品型厂商”来说,内容为王是未来行业发展的必然趋势,也就是说:得爆款产品者得天下。


因此,要想获得优质内容,研发投入、版号获取必不可少;其次,手握优质内容,游戏玩家充值的递延收入大概率会更高;再次,优质内容投放后,单位销售费用的收入产出比会较高。

 

因而,沿着这个逻辑,我们来细拆一下几家厂商的关键经营数据:

 

1)获得版号情况

 
率先拥有更多版号的公司,游戏可发行数量越多,可为公司带来贡献的机会越多,并且率先拿到版号推出的,更具先发优势。
 
在此情况下,吉比特(18个)的版号获取数量上远远领先掌趣(4个),所以,未来新游上线上,可以判断,吉比特占有更大优势,其版号数量,甚至比其他大型龙头也不逊色。(姚记科技未查获数据,也未披露)
 
图:2020年至今版号获取情况
来源:塔坚研究
 
不过,需要注意,吉比特获得版号的产品中,除《zui强蜗牛》为自研以外,绝大多数为代理,例如《摩尔庄园》等,这是因为吉比特旗下有自己的游戏发行平台(雷霆游戏平台)。(雷霆游戏平台类似三七手游平台,是单一的游戏平台,罗列各种代理游戏,但游戏丰富度较为局限,品类矩阵较少)
 
2)已上线主要运营数据
 
A、吉比特——角色扮演类《问道手游》一直以来是其收入主力,2019年的流水收入达24.87亿元,收入15亿,占比高达73%。其次,Roguelike品类更为出色,其中,《不思议迷宫》流水收入1.23亿元,《地下城堡2》流水收入0.47亿元;而其他类型(《长生劫》《奇葩战斗家》《探灵》《贪婪洞窟》等)占比约 7%。
 
《问道手游》自2016年推出,高度还原端游故事背景,以传统道家文化为切入点贯穿主线。上线后成功登上IOS畅销榜前十,上线2个月内流水达4.1亿元,是《问道》端游的4倍左右。目前,问道手游近7日日均流水为132.86万元。
 
并且,其运营四年多,仍始终保持畅销榜前50名左右,累计注册用户突破四千万。截止2020年11月17日,排名畅销榜22位,MAU为190.92万,同比增长34.03%,付费用户数为41.92万人,ARPU值为108.56元。
 
图:《问道手游》运营数据
来源:国元证券
 
这样的生命周期和运营数据,可以说已经比较强大。不过,与同样处于成熟期的大IP手游数据相比,《问道手游》仍然差了一截。如2015年3月上线的《梦幻西游》手游,刚上线时的月流水超过10亿元(是问道的2倍多);2016年9月上线的《阴阳师》,刚上线月均流水在7.5亿至10亿元左右。


再看Roguelike,是吉比特目前的主要方向之一。近年来,电魂网络(代理《元能失控》)、心动公司(代理《恶果之地》)等厂商,也在拓展Roguelike类型的游戏。
 
Roguelike(随即生成、地宫探索类)是角色扮演的一个子类,其研发成本较低,游戏画面、声效都比较简单,不如ARPG精致,研发成本相对较低。

图:角色扮演分类
来源:塔坚研究
 
不过,Roguelike的吸引力在于创新性和探索性,用户粘性强。表现为:1)高自由度:因为关卡、武器等的随机性,玩家可以在每一局游戏中体会到高度自由的战略选择,同时关卡清零的设定也带来游戏刺激新鲜感。2)高开放性:可以结合多种游戏类型,例如结合 RPG 的《伊洛纳》、结合 MOBA 的《原力守护者》,结合卡牌的《超越地牢》等等。
 
图:Roguelike和动作类在线用户数对比
来源:西部证券
 
另外,吉比特投资的研发商青瓷游戏推出的《zui强蜗牛》,凭借搞怪情节和玩梗文化的特殊趣味性,迅速突围重度手游,登上畅销榜首,八月中国手游流水排名位居第六。即便是近7日表现,流水仍然亮眼,超过吉比特爆款《问道手游》的日均流水。

由此可见,吉比特已基本可以摆脱“单一游戏依赖”的瓶颈,从其对《zui强蜗牛》的投资来看,其具备爆款游戏的识别力和投资力。
 
图:吉比特已上线主要游戏
来源:塔坚研究
(注:粗体为近期上线游戏)
 
B、掌趣科技——主要在角色扮演和卡牌类两大方向发展,并且多款游戏都联名IP,如《拳皇》《一拳超人》《奇迹》《魔法门》《塔防三国志》等。
 
其中,《一拳超人:zui强之男》2019年上线后,季度活跃用户突破700万,三个季度的收入就达2.6亿元,下载量突破2300万。截至2020年4月,自上线以来累计实现收入5亿元。
 
此外,《奇迹MU:觉醒》《拳皇98终极之战》上线多年经久不衰,2019年收入分别为3.94亿元、3.88亿元,可以看出,经典IP+运营策略为其能带来长期稳定的现金流。

图:掌趣科技已上线主要游戏
来源:塔坚研究
 
C、姚记科技——自18、19年通过收购进军棋牌休闲游戏领域,且以捕鱼类为主。此外,海外收入则以bingo品类为主,由于该品类为社交博彩游戏,操作简单门槛低,玩家付费意愿极强。以bingoparty为例,虽然下载量不高,但是日均流水极高,高达80万-100万美元,秒杀完美、吉比特。不过,相较于王者荣耀(196万美元)和平精英(193万美元)还有点差距。
 
值得注意的是,由于游戏类型较为特别,目前,社交博彩类游戏,受政策监管因素,仅在海外开展;而据管理层表示,国内对于捕鱼类游戏的监管,只要不涉及相互兑换(cash in & cash out)比较绿色,监管的风险偏低。

图:姚记科技已上线主要游戏
来源:塔坚研究
 
综上,吉比特的游戏开发、运营等综合能力更强,而姚记科技除社交博彩类游戏吸金能力较强之外,其他休闲产品差强人意。

3)在研游戏储备及已获版号游戏进度
 
吉比特——储备产品较多,且品类较为完备,涵盖Roguelike、MMORPG、角色扮演、放置类、模拟经营等,储备产品以代理为主,仅一款自研。其中,8款游戏获得版号,《摩尔庄园》是获得版号游戏中预约人数较多的,而《纪元变异》预约人数居多,但暂未获得版号。
 
预计下半年至少有5-6款游戏新上线,能为其收入再添浓墨。

图:吉比特储备项目及预约情况
来源:国元证券
 
掌趣科技——储备游戏以并购资产旗下子公司自研为主,其中,预计下半年上线的《街霸:对决》,由腾讯游戏平台发行,预约人数超100万,需要跟踪研究。
 
图:掌趣储备项目及预约情况
来源:国元证券
 
姚记科技——未找到相关数据。
 
总而言之,在储备作品中,各家布局多品类,但侧重略有不同。掌趣以IP属性较强的作品为主打,吉比特则偏重Roguelike。姚记虽未找到储备相关数据,但从已有产品风格来看,是走差异化路线,国内偏重休闲游戏,国外偏重bingo博彩类。


 

(肆)
 



看完上面的对比,我们再结合其他关键经营数据,做对比:
 
1)销售费用率对比:
 
掌趣科技销售费用率较低,是因为前期将销售费用支出计入成本核算。经调整,2017年至2020年Q3,其销售费用率分别为11.78%、9.56%、15.56%、23.81%。
 
整体来看,对于买量投入方面:掌趣科技>姚记科技>吉比特。
 
图:销售费用率对比
来源:塔坚研究
 
其中,掌趣科技、姚记科技均在字节跳动等平台有买量经验。掌趣《一拳超人:zui强之男》是2019Q3游戏APP买量TOP10;姚记科技2018年买量投入达1亿元,2019年达4亿元。

因而,整体从单位销售费用带来的收入来看,吉比特>姚记科技>掌趣科技。

图:单位销售费用对收入的拉动作用
来源:塔坚研究

2)研发投入对比:这方面,三家的排序分别是,掌趣科技>吉比特>姚记科技。
 
图:研发费用率对比
来源:塔坚研究
 
图:研发人员占比
来源:塔坚研究
 
吉比特,研发累计投入8.63亿元(2017-2019年),累计研发投入占累计收入比例为16.39%。2019年研发费用率为15.31%。发明专利及著作权157项,研发人员占比也高达50%以上。
 
注意,吉比特的游戏代理较多,与同行游戏代理较多的公司(心动、哔哩哔哩)相比,其研发能力处于较高水平;而与大厂相比,也处于中上水平,仅次于完美。
 
图:研发费用率对比
来源:塔坚研究
 
3)递延收入:递延收入是游戏业绩的先行指标,直接反映公司产品的运营和吸金能力。
 
从前三年来看,三家的递延收入比例差异不大。2020年Q3,掌趣科技和吉比特的递延收入比例明显上升, 可见今年上线的新游表现不错(掌趣科技的《一拳超人:zui强之男》、《真红之刃》;吉比特的《zui强蜗牛》、《匠木》等)。
 
而姚记科技则相比较差,主要是没有新游上线,且在运营游戏均为休闲类游戏,游戏充值金额消耗较快于一般RPG手游,使得递延收入比例偏低。
 
如果与完美、三七、世纪华通相比,则是:完美>掌趣>吉比特>世纪华通>姚记科技>三七互娱。(对完美、三七、华通的研究,详见科技版报告库,此处不详细叙述)
 
图:递延收入占比
来源:塔坚研究
 
图:2019年递延收入比例对比
来源:塔坚研究
 
至此,我们对上述关键经营数据赋予权重,并给出加权得分。
 
(注:打分权重为版号20%、上线游戏运营情况20%、新游预约及储备游戏情况20%、递延收入10%、销售费用10%、研发费用20%。打分标准(1-5分,1分为低分,5分为高分,按权重换算满分为6分)。
 
图:三家得分情况
来源:塔坚研究
 
整体来看,吉比特VS掌趣科技VS姚记科技,吉比特的得分更高。如果与前次游戏报告中研究的完美、三七、世纪华通对比,吉比特仅次于完美。得分由高到低依次是:完美世界>吉比特>三七互娱>掌趣科技>世纪华通>姚记科技。
 



(伍)
 



对比到这里,我们再从宏观视角出发,看下整个行业的未来前景如何?
 
游戏行业增长逻辑是:总体上游戏行业的红利消退,由于直播、选修等其他文娱产品的时间积压,游戏市场已经从增量进入存量时代,未来比的是游戏产品精品化,以及平台厂商的虹吸效应。


具体到行业的关键数据:

1)游戏用户规模:网民使用率(网民中游戏玩家比例)

2018年,我国游戏用户规模6.26亿人,游戏用户渗透率达到75.5%。对比美国(61.37%)、日本(54.09%)、德国(50.8%)、英国(51.30%)、韩国(54.58%),国内游戏用户渗透率处于较高水平,未来提升空间,其实也已不大。

整体来看,游戏市场人口红利接近顶部,由增量时代步入存量时代。因此,游戏用户规模增速预计维持当前5%的增速。
 
图:网民使用率:网络游戏
来源:wind

2)端游、手游等终端渗透率


2019 年,中国平均每月游戏用户达 8.25 亿人,手机游戏在智能手机的安装渗透率为73.6%,平均每人每月玩游戏的时长在15小时左右。从历年各游戏终端渗透率变化看,随着我国智能手机使用率的提高,朝着发达国家水平提升,游戏增长主要看手游端。


因此,假设各类终端渗透率水平维持通胀水平3%。


图:各类游戏市占率
来源:wind

3)APRU值


2009年至2018年,我国手游市场ARPU值从30.48元上升至221.4元,复合增速21.93%。


对比其他游戏大国的手游ARPU,日本(60美元)、美国(33美元)、韩国(93美元)、德国(27美元)、法国(33美元)、英国(60美元)、加拿大(35美元),国内手游用户ARPU约为31美元,与欧美等发达国家相近,但与日韩仍有较大差距。(游戏产业的发展程度,与国家的产业定位、战略策划、政策、经济水平等差异相关)


而未来游戏付费的增长主要看人均可支配收入的增长情况。以人均可支配收入/人均GDP来看,世界各国均处于50-60%的区间,美国维持在70%左右,2018年为76.75%,日本为57%,但中国目前的水平仅有43.67%。


因此,假设未来游戏ARPU提升至国际平均水平55%,每年至少有2.26%的增长。


综上,根据公式——游戏行业增速=(1+游戏用户规模增速)×(1+各类游戏终端渗透率)×(1+APRU值增速)-1,测算下来,游戏行业增速中枢在10.6%左右。
 



(陆)
 



接着,我们由大及小,来看目前行业近期的高频数据,结合数据大致判断目前游戏市场的局面如何:
 
1)国产网络游戏版号数量


在我国的政策监管对游戏行业有一定影响,这个指标反映未来实际可发行游戏总量的变化。
 
2018年9月版号恢复后,2019年初至2020年10月18日实际审批59批,一共2558款游戏。2020年9月,国内版号批准188个,较上年同比增长79%,环比增长229.8%。
 
在过审游戏类别方面,移动游戏占绝对大头,共989款国产移动游戏、39款进口移动游戏过审,占比92.03%,其中,休闲益智类465款,占移动游戏近半壁江山。与 2019 年相比,端游、主机游戏均有所增长,网页游戏下滑明显。
 
图:版号情况
来源:西部证券
 
图:过审游戏类别分布
来源:银河证券


据银河证券统计:2020年三季度过审的414个版号中,涉及上市公司的有189个,占比45.65%。其中,过审数量居首的为西山居,共过审11款,心动公司过审7款,网易、中青宝过审6款,吉比特过审5款(雷霆互动),腾讯过审3款。三季度游戏过审中,表现较好的是西山居、心动、中青宝、网易等。
 
图:三季度过审游戏数量
来源:银河证券
   
2)游戏IOS畅销榜情况
 
截至10.31的近四周IOS游戏畅销榜TOP20榜单情况,依然是腾讯和网易为主导。
 
其中,上榜新游有《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》(完美世界)、《zui强蜗牛》(吉比特)、云上城之歌:勇者传说(三七互娱)、《高能手办团》(恺英网络)。

图:IOS畅想榜TOP20排名变化
来源:方正证券
 



(柒)



 
看完以上对比及行业分析,我们再深入梳理一下这条产业链图谱:

…………………………

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【参考资料】[1]休闲游戏佼佼者,新媒体营销蓄势待发;徐林锋、赵琳、李婉云,华西证券,2020-06-10

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责任编辑:廖金声