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【2021年可转债投资策略】节奏与alpha

发表时间:2020-11-20 18:30:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

丨明明债券研究团队

核心观点

国内经济基本面和政策回归常态,债务周期进入下半场,金融周期向下、“紧信用”压力显现,预计利率前高后低,建议积极布局。信用债关注估值分化带来的趋势性机会,在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类,同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘,需根据负债稳定程度制定对应策略。可转债进入节奏与alpha并重的阶段,从享受权益市场盈利修复逻辑下的红利,逐步转为重视防御特征下的策略思路,转债波动率策略可能重回舞台。

可转债:节奏与alpha。从权益市场考虑,虽然双拐点叠加给予持续的压力,但有两大方向值得重视,一是成长视角,盈利修复对冲估值压力;二是政策对冲可能会成为明年下半年的一个重要逻辑,产业政策、双循环等等,皆有望提供市场机会。总体来看,明年是一个节奏与alpha并重的阶段,无论是从资产配置还是板块内部都存在着轮动与分化。当前仍旧可以享受一段权益市场盈利修复逻辑下的红利,但是基于偏高的估值水平,自下而上的效率问题变得更为突出。进入明年中期时间段,风险资产的压力可能会逐步增大,转债可以重视防御特征下的策略思路,同时市场逻辑开始更为关注政策层面的对冲,机会更加向成长与主题靠拢,转债波动率策略可能重回舞台。

正文

可转债:节奏与alpha

市场回顾与展望

转债市场震荡走高。截至2020年10月末,中证转债指数报收于365.85点,年内上涨4.55%;等权可转债指数收于1,528.32点,年内上涨15.85%;可转债预案指数收于1,261.74点,年内上涨27.74%。

三季度期间,转债市场新上市的转债72支,提前赎回导致的停止交易并退市的转债29支,停止交易暂停上市的转债1支(辉丰转债)。截至10月末,市场存量转债为303支,市场规模为4325.03亿元。

股性估值方面,截至10月末,90-115股性估值为18.14%,近一月平均为15.85%,分别较二季度末分别上升了5.13%与0.54%;股性估值离散度方面,90-115离散程度为5.76,95-115离散程度为5.52。

债性估值方面,截至10月末,YTM利差均值为542.21bps,近一月平均为563.22bps,分别较二季度末大幅上升65.13bps和94.90bps。

三季度共有两支转债向下修正转债转股价格,分别为维格转债由10.52元/股下修至9.85元/股、搜特转债由5.36元/股下修至2.90元/股,共有27支转债提前赎回导致停止交易并退市

机构配置方面,除去一般法人(主要为上市公司控股股东及一致行为人),机构配置情况较上季度末变动不大,基金、保险、券商资产管理部门持有可转换公司债券市值占比分别为20.27%、8.38%和6.31%。

正股初现分化

转债正股方面,分别位于27个中信一级行业,今年上半年,食品饮料(55.81%)、电力设备及新能源(54.64%)与消费者服务(52.68%)行业板块领涨;7月份消费者服务(34.16%)、国防军工(29.88%)和建材(25.15%)板块领涨;8月份食品饮料(11.41%)、国防军工(6.71%)和交通运输(6.57%)板块领涨;9月份汽车(1.73%)、电力设备及新能源(0.87%)和消费者服务(-0.07%)板块领涨。三季度来,在国内疫情好转、政策刺激、国际形势等多种因素影响下,确定性强、景气度高、业绩向好的行业板块轮动领涨。但行业内的具体转债正股也出现不同程度的分化,三季度领涨行业中,月涨幅高于行业平均涨幅的转债正股,其涨幅平均高出行业均值11.18%,而月涨幅低于行业平均涨幅的转债正股,其涨幅落后行业均值9.79%。

2021展望:节奏与alpha

2020年策略回顾

回顾我们2020年的整年策略,转债市场由几个关键词串联起来:

逆周期与均衡。转债空间、时间有限的天然特性是逆周期操作较为完美的映射,在选择方向的时候需要比权益市场有一定的提前量,既不能太早也不能太晚。在年初市价和溢价率双高的行情下,我们提示开始关注已有所表现的周期板块和受疫情冲击严重的板块,货币政策释放流动性、融资条件改善等宏观条件都提供了逆周期思维生根收获的土壤。正股的波动,也让风格有机会重回均衡,在调整持仓结构的过程中风格可以更为均衡,从逆周期的角度挖掘超额收益。

惊喜。我们在《可转债市场2020年二季度展望:是否会有些惊喜》(2020-4-2)中,从正股的资产配置逻辑,以及转债与正股的差异两方面入手,强调了转债市场潜在的惊喜。二季度权益市场在波动中不断磨底,债券市场在流动性宽松的大背景下表现也差强人意。二季度需求侧的内需方面和逆周期的科技领域为我们带来了惊喜的演绎。

再平衡。来到下半年,市场估值有所回落,转债市场的驱动力再次回归核心,也就是正股的表现。我们从自上而下的分析思路,提出市场面临着两个层面的再平衡需要:一个是必选消费、基建及成长板块等板块内部的再平衡,另一个则是科技与逆周期的板块之间的再平衡。但无论板块内外,都注定了板块机会的扩散、板块标的甄选的聚焦。

效率。历经二季度的“惊喜”与三季度的先扬后抑,转债市场已行至高位,效率再次成为转债市场的关键因素。寻找股债配置的性价比的过程中,我们自上而下的资产配置视角同样适用,但自下而上的逻辑也同样被提升到一个非常重要的位置。在四季度这样重启alpha收益的阶段,在市场有增无减的高波动和板块内外时刻轮动的高分化下,转债市场的效率将是定胜负的关键。


未来一年的市场可能将是多变的一年,机会和风险穿插其中,这些表象的背后是市场驱动力的切换,无论是权益市场还是转债市场。市场驱动逻辑的切换将会直接主导转债市场获取收益的方向以及投资者参与的策略。沿着我们的分析框架,展望未来一年,节奏与alpha是策略的关键词。

当前市场主要交易的逻辑是复苏逻辑,风险资产仍然存在值得参与的机会。考虑到货币边际走平,盈利修复成为市场的主要获利方向。同时考虑到转债市场稍高的估值水平(当前的估值已是今年新高),策略层面将会比正股略偏谨慎。换而言之,转债市场的性价比其实有所削弱,效率又一次成为市场的关键词。我们在Q4策略展望中反复强调了这一观点。效率的背后是分化,并不是所有的标的都值得参与,当前我们需要把自下而上的重要性提到和自上而下同等重要的水平。市场不乏机会,把握主线更多考验的是坚定的程度。

基于我们债务-通胀双周期框架,与企业盈利修复同步的是通胀(PPI)的修复,因此顺周期品种的持续性更为坚挺,而权益市场还会受到估值的扰动,成为后续波动放大的可能来源。从转债视角顺周期仍旧是当前重点关注的方向。

转债市场的驱动力仍旧落脚在正股。当前风险资产仍旧受益于2019年以来宏观杠杆率提升带来的红利期,不过已经进入了后半段,货币条件的边际走平,盈利修复的弹性是后一阶段的主要驱动力,市场进入了分化的阶段,低估值顺周期是当前阶段的首选。但随着盈利修复的逐步兑现,信用拐点与通胀拐点的叠加,在明年年中风险资产可能会面临一定的压力,市场机会在进一步收缩,届时转债市场需要适度地提升防御特性持仓。稳健型标的可能是年中沉寂期的一个重要选择。

市场的调整并不可怕,转债作为股债结合品种,在不同的市场环境下可以发挥不同的特性。考虑到驱动力的变化,一方面提升防御标的的持仓,另一方面可以耐心等待一个低价布局的机会。随着市场的调整,无风险利率也有望一同下行,下半年我们在转债市场可能会见到一个价格回落,同时机会成本持续下降的环境,此时波动率策略有望重回赛道。

债底推动叠加机会成本的大幅降低带来了转债参与安全性的抬升,标的上不一定会群魔乱舞,但是机会并不缺乏,一方面是稳健标的的配置,诸如高YTM、消费、基建等行业带来的稳定器,另一方面则是盈利弹性,重点是成长股大分化的背后部分正股的独立alpha,以及后疫情阶段修复的逻辑。预计在杠杆率与通胀同时回落的阶段——2021年下半年,风险资产的驱动逻辑也更为重视主题政策方向,转债市场则会在年底重拾逆周期的思路,风险调整后的性价比抬升,正是配置一个看涨期权的时候,高端制造、大消费、科技医药等弹性品种将会重回舞台,成为明年另一个值得参与的转债行情。

从权益市场考虑,虽然双拐点叠加给予持续的压力,但有两大方向值得重视,一是成长视角,盈利回升对冲估值压力;二是政策对冲可能会成为明年下半年的一个重要逻辑,产业政策、双循环等,皆有望提供市场机会。

总结来看,明年是一个节奏与alpha并重的阶段,无论是从资产配置还是板块内部都存在着轮动与分化。当前仍旧可以享受一段权益市场盈利修复逻辑下的红利,但是基于偏高的估值水平,自下而上的效率问题变得更为突出。进入明年中期时间段,风险资产的压力可能会逐步增大,转债可以重视防御特征下的策略思路,同时市场逻辑开始更为关注政策层面的对冲,机会更加向成长与主题靠拢,同时转债波动率策略可能重回舞台。

站在当前视角,我们推荐部分重点关注的标的,并将在未来随着节奏变化与新券上市进行调整。

赣锋转债、歌尔转2、贝斯转债、火炬转债、隆20转债、恩捷转债、欧派转债、安20转债、南航转债、桐昆转债、太阳转债、光大转债、紫金转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年11月17日发布的《固定收益2021年投资策略—债牛回归》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑:廖金声