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买方视角下看信用风险

发表时间:2020-11-20 18:04:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

来源:债券圈

作者:闫国涛


今年债券投资比较难,如果说自5月以来市场利率快速走熊引起市场估值杀跌,部分机构能够提前调仓幸运躲过一劫的话,那么11月份开启的信用估值杀跌,可能就没有那么幸运了。年内债券市场波动均来源于YM,第一个YM造成国内市场利率V型快速反转,主导因素是央妈的政策引导;第二个YM或将彻底打破国企信仰,主角永煤当仁不让。

永煤违约事件本身就是薛定谔的猫,直到最后一刻,市场才接受违约确定发生,也才看到原来踩雷的机构有那么多,机构类型如此广泛,风险偏好相对较小的货基和债基也纷纷中枪。不能说这些机构信评能力很差,只能说明这类机构国企信仰足够强。国企信仰一旦打破后,当前阶段下国有企业融资结构能不能承担债券市场挤兑还有待于进一步观察,在去杠杆大背景下,有没有可能蔓延新一轮国企违约潮也未可知。

在实际投资中,市场风险防控措施一般也比较到位,特别是今年债券市场剧烈变动行情,前四个月收益率快速下行的快感还未完全消退,接下来的快速反转行情刺激不可谓不大,投资机构对利率风险的认知也比较深刻。市场风险主要以调整账户持仓组合久期和期限结构进行防范,预期市场收益率继续上行可及时止损。那么信用风险出来后,怎么发现和防控?除了投资前准入层面一刀切外,投资后如何止损在账户管理中或比较茫然。

本文通过对国内企业融资结构变化及信用债信用利差变动的原因进行分析,发现当前国有企业负债结构中,通过发行债券融资占比已比较大,债券市场投资主体相对比较分散,对债券收益和风险相对比较敏感。当前国有企业低效的经营模式和债券市场相对有效的风险甄别能力达到边际临界点,特别是部分行业在主流银行机构开始持续压降行业信贷规模下,债券市场价格波动,或显著影响国有企业负债端稳定性,进而加剧企业存续债券违约的可能性。

另外从债券投资角度,通过二级市场信用利差变动可以作为债券信用风险防控的有效信号。


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国有企业债券融资在负债结构中占比逐步提升

1、国内非金融企业融资结构分析

最近易行长发表《再论中国金融资产结构及政策含义》,这是易行长针对这个论题第三次进行跟踪研究了,前两次分别是1996年发表的《投融资体制扭曲所导致的后果分析及政策建议》和2008年发表的《中国金融资产结构演进:1991-2007》。可以看到国内资本市场伴随着经济快速发展逐步丰富,国有企业融资渠道也逐步拓宽。

国有企业融资渠道由改革开放前争取国家财政拨款过渡到向国有银行贷款融资转变,但本质国家兜底的性质没有发生改变,金融效率低问题一直存在。当前国有企业融资渠道逐步丰富,特别国企信仰存在下,国有企业融资渠道由单一依赖银行贷款间接融资方式逐步向债券市场和股票市场等直接融资方式进行转变。融资方式的丰富一方面拓宽了国有企业融资渠道,另一方面也分散了国有企业信用风险最终承担集中度。

具体来看:

负债来源(D)=贷款(L)+债券(B)+权益市场(S)+其他(R)

其中,

  • 贷款(L)=银行贷款+信托贷款+融资租赁等

贷款作为国有企业的稳定负债来源,银行贷款一般有抵押物,线下一对一谈判空间较大,持续合作黏性较强,企业经营过程出现问题银行抽贷可能性较小,最终风险由国家兜底;

  • 债券(B)=自营(银行自营、券商自营)+资管产品(银行理财、券商资产管理计划、集合信托资产管理计划)+基金产品(债基、货基等)

信用债作为资管类产品投资的主要品种,产品户和发行人业务合作单一,机构准入和剔除相对比较灵活,对发行债券收益和风险更敏感,容易引发挤兑,最终风险市场兜底;

  • 权益市场(S)=定向增发+可转债发行

只针对上市公司,融资相对容易,最终风险由市场兜底。

  • 其他(R)=变卖资产+控制支出等

根据资产端类型不同,变现难度一般较大,控制支出实际经营中较难。

2、非金融企业融资占比分析

债券市场融资成为非金融企业负债来源重要组成部分,特别是2008年至2016年,信用债存量由1.4万亿快速上升至17.92万亿元,信用债存量增长较快。2018年去杠杆过程中债券市场开启违约潮后,民企和伪国企债券融资渠道受阻,但随着2019年宽信用政策逐步加码,特别是今年以来企业层面重启加杠杆,非金融企业债券市场融资占比重新提升,截至9月底,信用债存量上升至27.37万亿。特别是国有企业,通过发债融资占比持续增大,债券市场稳定性对企业负债端稳定性边际影响持续加大。


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信用溢价变动根源分析

假定贷款(L),权益市场(S),其他(R)短时间保持稳定,则债券到期还款来源仅依赖于新增债券(B)再融资部分。

假定已准入该发债主体投资机构为Xi (i=1,2……n),每家投资机构可投额度为Yj(j=1,2…..m),则市场可承受最大债券融资量MAX(B)=∑Xi*Yj;假定已购买该发债主体机构为xi,每家机构认购金额为yi,则存续债券量=∑xi*yi。

一般情况当∑XI*YI远大于∑xi*yi时,说明发债规模远低于市场可投资额度,已投资机构通过二级市场卖出对债券估值影响不大;当∑XI*YI接近于∑xi*yi时,说明存续发债规模接近市场可投资额度,已投资机构通过二级市场卖出存续债券难度提升,成交价远高于二级估值,此时二级市场该主体存续债券估值信用利差持续走阔(已剔除市场市场利率变动和行业利差变动影响后);当∑XI*YI无限接近于∑xi*yi时,此时为债券发行主体达到违约临界点,新发行债券融资较难,存续债券到期违约概率较大。


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投资过程中信用风险防控

首先明确一点,信用风险不单单指债券有违约的可能,还指信用利差将会进一步走阔的风险,和利率风险一样都将造成债券估值持续下跌,是再投资机会成本的体现。信用风险止损和利率风险止损其实本质上应该是一致的。特别是在债券账户管理中,都是基于账户层面已定投资策略框架下面临的或有估值损失。若市场没有按照预定策略选择方向运行,就需要及时调整投资策略。

持仓信用债收益=无风险利率票息(久期策略确定)+信用溢价票息(风险偏好确定)+或有投资收益(市场利率变动和信用利差变动共同确定)

在实际账户的管理中,信用利差变动预期和市场利率变动预期都比较重要,通过跟踪持仓个券利差单日变动和累计信用利差变动等具体量化指标作为持仓调整信号。个券信用利差走阔及时止损或为最优选择,信号越明显,卖盘拥挤下,出券难度将明显增大。


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后续碎碎念

1、永煤年内市场两次二级集中卖出导致信用利差快速走阔

此次永煤违约事件,投资机构之所以怨念很大,是由于本来投了一个4.0%相对低收益的债券,突然间发现估值达到了垃圾债的水平,二级市场实际成交价可能远高于估值。持有期间企业基本面本身或并没有发生多大改变,改变的是市场对企业的看法。而这个时候通过二级市场可以发现这种迹象,利差变动超过一定幅度后,再持有就违背了当初投资的初心,及时止损为最优选择。

2、债市及资管市场发展实属不易,此时政策当局应有所作为

对高层而言,永煤违约事件或许是压力测试,但高层可能又低估了市场的反应。国企信仰打破是早晚的事情,打破未必是坏事,击鼓传花游戏参与者也应该风险自担,但需要先做好投资者教育。负债端分层需要加速,把低风险客户群体回归到储蓄或货基类产品。此时资管产品刚兑机制还未完全建立,国企存量债券大范围违约最终风险承担着大概率还是金融机构兜底,但由于波及范围更加广泛,各个机构风险承担能力不同,若强制刚兑,则资管产品负债端容易发生挤兑,进而加速资管户挤兑卖出类似存量债券,负反馈下引起资管行业快速缩表,进而引起债市踩踏。

3、债券投资不再是简单持有到期吃票息的时代

债券市场监管有待于加强,特别是一级发行端。包销和结构化发行,可以通过一级发行结果和二级估值差加以甄别,包销和结构化发行只会加剧发行企业负债端不稳定性,应加大罚处力度。债券投资应该回归到专业投资能力输出,在去杠杆大背景下,投资再不是一劳永逸的事情,一味的在各种信仰加持下简单持有到期吃票息的时代或一去不复返了。

END


责任编辑:廖金声