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“包商银行事件后续如何影响市场”电话会议纪要

发表时间:2019-06-07 00:00:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

来源:EBS固收研究 作者:张旭、王一峰


引言

2019年6月5日,光大证券研究所固定收益和银行业团队就“银保监会对包商银行实行接管事件” 后续影响召开了电话会,分析了该事件对债券和同业市场的影响。现将会议纪要记录于下。

本会议纪要分为两部分:

第一部分由固定收益团队首席分析师张旭,分析“包商银行”事件对债券市场和流动性的影响;

第二部分由银行业首席分析师王一峰分析“包商银行事件”对金融同业的影响。


Part 1,光大证券固定收益团队首席分析师张旭


“包商银行事件”影响暂平复

1、市场担心同业链条将受到较大伤害

5月24日,银保监会决定对包商银行实行接管之后,部分市场投资者担心该事件对于银行同业链条造成较大伤害。该部分投资者认为,未来金融体系的风险偏好会明显下降,从而造成中小银行CD发行困难,同时也会造成中小银行以及非银金融机构回购融资市场的资金可得性下降。在同业负债快速收缩后,资产负债表另一侧的同业资产亦需要被抛售,从而带来资产价格的下跌,而这会进一步加快同业解杠杆的过程。

我们认为,虽然理论上不能排除出现上述现象的可能,但是其出现的概率和影响的程度非常有可能低于预期。我们想强调的是,虽然金融机构的行为具有顺周期性,但是金融市场亦具有自我修复机制,适度宽松的流动性有助于熨平市场中的波动。事实上,包商银行被接管已过去了一周多的时间,在此期间中小银行与非银金融机构的回购融资情况、中小银行CD的发行情况都好于不少人的预期。

2、R007回落至“包商银行事件”前的水平

在包商银行被接管之后,资金市场一度出现了恐慌,5月28日的DR007和R007分别上行至2.86%和3.63%,两者间的利差扩大至77bp。但是,在5月29日人民银行通过OMO逆回购的方式提供了2500亿元的资金后,资金利率得到快速平抑。截止6月3日,DR007和R007分别回落至2.46%和2.45%,基本处于5月中上旬的水平。

值得一提的是,在融资成本绝对水平回落的同时,R007 和DR007之间的利差亦快速收敛,甚至出现了小幅的倒挂。这说明银行体系的流动性不仅在总量上得到补充,而且流动性分布的结构也趋于合理,中小银行和非银机构融资困难的现象并没有大范围出现。

我们预计,未来一段时间人民银行有可能更加注重“保量控价”即在数量上保证银行体系流动性的合理充裕,同时在价格上进行必要的调控。这样的政策基调,既可以防止资金利率再度飙升形成金融风险,又可以防止出现5月上旬个别交易日那样资金利率过低的情况。(也就是说,未来R001的中枢会高于5月上旬。)

3、中小银行CD的发行情况较为稳定

近期,中小银行CD的发行情况亦较为稳定,总体好于预期。从利率上看, 6月3日AAA级、AA+级和AA级1Y CD的收益率仅仅较一周多前的5月24日上升了0.5bp、4.2bp和8.1bp。事实上,与前期的波动相比,“包商银行事件”对于CD收益率的影响相对有限。例如4月6日-5月4日这段时间内,AAA级和AA+级CD的收益率分别上升了16.3bp和28.1bp,平均每周上行4.1bp和7.0bp。

从数量上看,中低等级CD的发行量和净发行量并没有受到过大的冲击。(注:本文中的“中低等级”指AA+及以下级。)5月27日-6月2日的一周内,中低等级发行人共发行了581亿元的CD,对应的净发行量为-94亿元。事实上,CD融资具有一定的季节性现象,月末CD的发行量通常都会出现下降。例如,1月-4月最后一周中低等级CD的发行量分别为488亿元、715亿元、620亿元、260亿元,均值为521亿元。与此相比,上周581亿元的中低等级发行量并不算低。

部分投资者注意到,上周的CD发行量呈现“前高后底”的趋势,即随着月末的临近CD发行量也逐渐降低。事实上,这是月末正常的现象。例如,3月的倒数第6个交易日时,中低等级CD的发行量为377亿元,此后三天快速下降至了152亿元、174亿元、172亿元,并在月末最后两天进一步下行至86亿元和36亿元。

4、不宜高估中小银行的影响力

本篇报告开头所描述的那个传导链条中,中小银行起到了枢纽的有用。但事实上,在银行体系内,中小银行的同业业务占比非常有限,因此不宜高估中小银行的影响力。我们汇总了发行过金融债和CD的银行财务数据并进行分析,发现AAA级银行同业资产、同业负债的占比均超过了所有研究对象的90%,而AA+及以下级的占比不足10%。(注:在研究的过程中,我们剔除了同业资产、负债信息缺失的主体,最后剩余418家银行。)

进一步分析,超过80%的同业资产和负债被公开市场一级交易商所拥有。该类银行可以较为方便地从人民银行获得流动性,因此基本不会因为自身流动性遇到问题而收缩同业资产,这在很大程度对银行体系流动性的稳定提供了保障。

部分投资者担忧,未来银行体系的同业融资会形成更为明显的分层:大银行的融资较为通畅,中小银行的同业融资成本会上升且资金的可获得性下降。我们认为,中小行同业融资的难题可以通过增加银行体系流动性供给的方式解决。例如,今年1月4日,人民银行决定下调金融机构存款准备金率置换部分MLF。此次降准释放资金约1.5万亿元,加上后来通过TMLF和普惠金融定向降准所释放的资金,并考虑到19Q1到期的MLF不再续作的因素,则有约8000亿元的长期资金被释放。面对所获得的增量资金,商业银行需要在短期内将其运用出去,这促使其主动提高了风险偏好,并于1月份投放了3.23万亿元的信贷资金。

我们认为,类似的情况还将重现。人民银行通过多种方式向银行体系注入中长期流动性后,金融机构的资产配置行为会被改变。在资金使用压力下,金融机构将逐步配置更高风险的资产,这有助于将流动性传导至低资质的主体,从而使中小银行的流动性状况得到边际改善。

5、小结

部分投资者认为,“包商银行事件”有可能对同业链条造成较大的伤害。我们认为,快速解杠杆、资产价格大幅下跌等情况出现的概率很可能低于市场的预期。事实上,虽然金融机构的行为具有顺周期性,但是金融市场亦具有自我修复机制,适度宽松的流动性有助于熨平市场中的波动。包商银行被接管已过去了一周多的时间,在此期间中小银行与非银金融机构的回购融资情况、中小银行CD的发行情况都好于不少人的预期。人民银行向银行体系注入充足的中长期流动性后,金融机构的风险偏好会逐步恢复,从而使中小银行的流动性状况得到边际改善。


Part 2,光大证券银行业首席分析师王一峰


包商银行后续如何影响市场

1、包商银行事件持续发酵,央行加大维稳力度平抑市场波动

5月24日,央行、银保监会联合发布公告称,鉴于包商银行出现严重信用风险,自2019年5月24日起对其实行接管,接管期限一年。在随后的几天里,央行、银保监会负责人和新闻发言人相继就接管包商银行问题答记者问,内容涉及包商银行个人储蓄存款、对公和同业债权人的资金兑付。5月28日,央行公告在风险处置中打破同业刚兑的消息引发市场高度关注,长久以来形成的同业业务刚兑信仰开始松动,风险情绪上升,金融市场出现明显波动,资金利率和债券市场收益率一度大幅上行。

包商银行作为新世纪以来首家被接管的中型金融机构,事件带来的风险厌恶情绪上升,并对市场产生一系列的连锁反应:

短期看,流动性冲击相对较大,市场自循环“正反馈”需要“减压阀”。包商银行事件发生后,由于同业业务刚性兑付被原则性打破,资金市场流动性出现冻结迹象,传统的资金融出机构迅速调整业务策略,紧急梳理同业风险敞口和修订授信规则,对民企金控子公司、低信用评级主体、高风险运营主体资金支持大幅下降,信用融出减少,存单质押式回购规模受到控制。受此影响,中小银行资金可得性下降,同业存单发行困难,自营及定制化产品被动压缩,甚至出现了非银机构存款赎回,多级备付机制被触发的压力。当前,流动性结构不均衡现象十分明显,中小机构被迫提高备付金水平。依目前的演化态势看,市场悲观情绪仍在上升,部分中小机构流动性问题进入“正反馈”自循环(直接涉及包商银行事件的机构压力突出),市场压力上升迫切需要开启外部“减压阀”来缓解结构性矛盾。6月份,NCD到期量大,为避免流动性风险事件发生和上升,避免不必要的资产抛售和市场扰动,监管层有必要通过定向注入流动性来稳定市场。

中期看,包商银行事件引发的金融体系结构性调整将更深远,大致包括以下几个方面:

一是促使中小金融机构同业业务回归本源。近些年,同业业务逐步脱离了资金余缺调剂的本源,转而追逐价差盈利。虽然监管层也在一再规范同业业务,如2018年MPA考核机制要求同业业务(含同业存单)占比不超过总负债的1/3,对同业业务规范在一定程度上减轻了包商银行事件的冲击,控制了影响范围。但是,目前仍存在“同业存款+货币市场基金”税收套利和“同业套期交易”严重错配,部分中小机构同业业务量级与其自身流动性管理能力并不匹配。历经本次冲击,中小银行同业降杠杆、同业占比收缩、同业业务向本源回归具有趋势性。

二是金融机构信用利差可能长期扩大。包商银行事件打破同业刚兑,将对市场产生深远影响,不同评级的金融机构信用利差很可能长期扩大。在同存、CD、金融债、资本债券等负债端,低等级机构融资难度、融资成本均将提高,存量金融债券也面临重定价压力。在市场找到新估值中枢前,这一再平衡过程涉及风险定价体系的重塑,所产生的摩擦成本将是巨大的,并有可能推动CDS市场的发展。

三是资金在不同机构间“量”“价”再分配,无风险利率向下,控制负债成本是关键。包商银行事件很可能在中期驱动资金在不同机构间运动,形成“马太效应”,大型金融机构因此受益,中小金融机构经营压力加大。结合当前经济金融运行态势,由于风险定价体系面临重塑,风险资产定价将从金融业传导至实体经济,届时,无风险利率存在向下的要求。保持金融体系整体负债利率水平相对可控,既是防范资源在高风险领域积累,优化金融资源配置的需要;也有助于银行业做实资产、增加拨备、充实资本,为防范化解金融风险,保持金融体系稳健,增强可持续发展能力,提供了内在保证。

面临风险情绪持续发酵及其连锁反应,央行加大了流动性呵护,市场情绪有所平复,资金利率趋于回落。

在包商银行事件持续发酵的同时,市场即将迎来年中资金大考,银行间市场资金面临集中到期压力,资金利率季节性波动将对银行流动性管理带来非常大的挑战。一方面,6-8月MLF到期量约1.88万亿元,财政部已提出9月前完成全年发行任务,按照前期发行节奏估算,预计6-8月将有超过1万亿的地方债发行。另一方面,仅6月当月,市场存单到期量高达1.7万亿元,在包商事件影响下,中小机构到期再融资将面临较大的不确定性。我们认为,在包商事件持续发酵以及年中资金大考即将来临时点,央行在保持货币政策稳健基础上,将采取适当的定向调控措施(如加大OMO、MLF投放,加大TMLF供给力度等),特别是针对“三档两优”的法定存款准备金制度,不排除通过下调中小金融机构法准率的方式,提升机构资金可得性,以更好的应对资金缺口压力和包商事件带来的负面影响。也可以通过SLF、定向再贷款等定向注入流动性,还可以通过优化“两优”标准来加大对中小机构投放力度。结合各类货币政策工具特点与历史操作情况,我们推测6月份需要多种工具共同协调保障平稳跨过年中。

2、央行设立的存款保险基金管理公司,着力救助问题金融机构

包商银行被央行接管事件反映出,部分问题金融机构将是今年金融风险防范的重点工作,也是金融业供给侧结构性改革的应有之义。在这一背景下,存款保险基金公司成立标志着存款保险基金进入独立化运作阶段,未来除对投保机构采取早期纠正举措外,还将参与到对问题机构的风险处置中去。从已建立存款保险制度的国家和地区的经验看,存款保险机构有可能主导问题机构的风险处置,多数情况下是先使用存款保险基金支持其他合格的投保机构对出现问题的投保机构进行“接盘”,收购或者承接其业务。同时,也可能是存款保险机构先行接管,推动持续运营,再寻求后续退出。

不过,从目前的制度安排看,存款保险基金尚不足以完全应对问题金融机构的退出。一方面,目前存款保险基金规模尚小,不足以全额保障较大规模的银行存款,虽然每年存款保险基金能够获得300亿元左右的充实,但如果对于存量问题机构进行集中处置,基金规模不足。另一方面,从国际经验看,存款保险基金不足以全面控制风险蔓延,对于保险限额也并非一成不变,也存在提供全额保障的案例,当前包商银行对于个人存款也是全额保障安排。

总体而言,问题金融机构处置,往往涉及多方利益协调,问题复杂度高,往往需要监管机构、地方政府、托管机构、AMC等其他市场主体多方参与、多措并举进行问题化解。

3、央行高层就深化金融供给侧结构性改革与支持中小银行稳健经营发表观点

5月30日,由北京市人民政府主办的“2019金融街论坛年会”在北京举行。主题为深化金融供给侧结构性改革,推动经济高质量发展。会上,央行高层就深化金融供给侧结构性改革与支持中小银行稳健经营等问题发表了相关观点。

易纲行长表示,“民营和小微企业的融资难融资贵的问题从根本上说是金融的供给,不适合经济转型和高质量发展的需要,是金融供给和需求矛盾的具体体现。下一步,要确保实现今年国有大型银行小微企业贷款余额同比增长30%以上,小微企业信贷综合的融资成本降低1%的目标”。

潘功胜副行长表示,“中小银行是服务中小微企业和普惠金融的主力军,支持中小银行的健康发展是我国金融供给侧结构性改革的重要内容。央行将对中小银行继续执行较低的存款准备金率,扩大再贷款、再贴现等工具规模,鼓励发行中小金融债券和资本补充债券,进一步提高中小银行服务中小微企业的能力。”

孙国峰司长表示,“相对慢一点的货币增速,可以满足经济运行保持在合理区间的需要。同时,货币政策也通过更多建立激励相容机制,运用市场化手段调动银行积极性,提升金融服务实体经济的意愿、能力和效率”。

从央行高层观点来看,在保持货币总量与名义经济增速基本匹配的前提下,如何将央行的政策红利和流动性活水顺利引导至民营和小微企业,是当前货币政策亟待解决的重要问题。“相对慢一点的货币增速”,意味着大水漫灌式的总量操作恐难再现。货币政策重在结构性调控,通过一揽子工具箱、完善“三档两优”的法准率体系以及破解机构内部约束等方式,加大对民营小微企业信贷支持力度。



风险提示

“包商银行事件”会引发市场参与者的不安,而“不安”对市场造成的不利影响可能会高于事件本身。信任是金融的基础,在理性的市场行为模式下,人行的货币政策足可以平抑“包商银行事件”所造成的影响。但是在不安的情绪下,市场参与者可能会非理性地收缩资金、信用供给,使原本没有风险的主体产生风险,最终将事态恶化。 




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责任编辑:廖金声