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反弹行情延续,票息策略仍优,转债迎接反弹——海通债券周报(姜超等)

发表时间:2019-05-13 00:00:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【

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反弹行情延续,票息策略仍优,转债迎接反弹

——海通债券周报(姜超等)

摘 要

 

【利率债观察】反弹行情延续:5月上旬延续4月以来的偏弱态势,地产销量增速和发电耗煤增速均有下行,短期经济仍面临下行压力。猪价涨幅放缓,通胀压力有限。②由于本轮货币增速大概率是L型企稳而非V型反转,上周央行再度启动对中小银行的定向降准,而货币利率回落至3年新低,意味着货币政策重回宽松。③贸易摩擦的升温导致全球风险偏好下降,5月以来的货币利率R007DR007均值均在2.4%以下,按照历史经验,其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下,而当前的10年期国债利率仍在3.3%,这意味着当前的长期国债极具投资价值,债券牛市有望再度重启。

【信用债观察】票息策略仍优:今年以来信用债信用利差整体有所缩窄,且期限利差扩大,等级利差缩窄,意味着短久期品种表现好于长久期,低等级品种表现好于高等级,主因中低等级品种票息优势明显。目前低等级与高等级之间利差仍处于历史80%分位以上,中低等级信用债收益率仍有吸引力,且未来进一步走高的风险不大,控制违约风险后获取较高的票息收益仍是较好的策略。

【可转债观察】转债迎接反弹:受中美贸易摩擦的影响,上周权益市场大幅下跌。转债也跟随下跌,行业方面仅消费、医药上涨,TMT、周期、金融跌幅较大。我们在上周提示“转债估值低位”,尽管受权益市场的拖累转债全周依旧收跌,但跌幅明显较小,表现好于股市,前期的低估值为转债提供了很好的安全垫。我们认为短期利空落地后权益市场有望反弹,转债本周估值虽有回升,但仍处于较低位置,有望跟随权益市场的反弹行情。关注溢价率较低,绝对价格不高的弹性品种,板块以成长、消费、非银等为主。


债市反弹延续

专题:LIBOR改制及启示

LIBOR改制原因。Libor操控丑闻不断,金融危机期间银行担心暴露自身真实的资金流动性状况,刻意压低报价。银行投资部门大量持有与Libor相挂钩的金融衍生产品,银行高管及交易员的薪酬又与其业绩密切相关,导致高管或交易员操纵利率以美化业绩。欧洲监管机构至今已针对九家欧洲大型银行开出了至少13笔金额在500万美元以上的罚单。而这背后是Libor报价机制存在缺陷:一方面该报价并非真实交易形成,无法准确反映银行间拆借利率的真实水平。另一方面,统计样本只有20家,容易被操控。此外,Libor市场流动性在逐步丧失,08年金融危机之后,银行间无担保拆借市场规模快速下降。

LIBOR替代指标。20177月英国行为管理局(FCA)宣布2021年起不再强制要求Libor报价行进行报价,此后各国均在寻找Libor的替代指标。20178月美国ACCA选定“担保隔夜融资利率(SOFR)”替代Libor作为美元衍生品等金融市场基准利率。欧央行选定欧元隔夜指数均值EONIA作为替代利率。其他国家也在探索本国无风险利率替代指标。从各国替代方案看,无风险替代利率大多为隔夜平均利率指数,但就过渡期安排仍未找到合适方案。

SOFR的优势与挑战。SOFR具有客观性和真实性,能反映金融市场真实资金需求,具备强大的市场基础,更接近无风险利率。然而SOFR波动性较大,当月末或者季末等资金面紧张时点会出现较大波动,这为金融产品定价带来一定困扰。如何构建完整的收益率曲线也是一大挑战。收益率曲线将由活跃的SOFR衍生品(期货、隔夜利率掉期、基差互换)来构建,一个具备深度和流动性的衍生品市场至关重要。

完善国内基准利率体系。构建基于真实、活跃交易的基准利率体系将成为未来改革的核心。中国符合基准利率特征的指标有:R007DR007LPR、国债收益率、SHIBOR。其中SHIBOR有与LIBOR类似的缺陷,国债收益率包含过多非货币因素,需要较长调整时间。DR007属于市场化交易利率,传导机制较为成熟,但利率波动仍较大。未来基准利率的选择需要兼顾流动性与稳定性,可在DR007基础上加一些稳定因子,达到既反映政策利率变动,又可以平抑大幅波动,完善利率传导。

上周市场回顾:货币利率继续下行,债市收涨

货币利率继续下行。上周公开市场净投放资金500亿,资金利率大幅下行。R007均值下行37BP2.33%R001均值下行31BP1.56%DR007均值下行22BP2.37%DR001均值下行35BP1.51%

债市收涨。上周1年期国债收2.69%,较前一周下行1BP10年期国债收于3.30%,较前一周下行8BP1年期国开债收于2.87%,较前一周下行4BP10年期国开债收于3.74%,较前一周下行8BP

本周债市策略:流动性充裕,反弹行情延续

流动性充裕。贸易摩擦叠加国内生产放缓,经济下行压力仍大,通胀风险可控,融资增速仅仅企稳并非反转,央行适时定向降准,货币仍将维持相对宽松状态,DR007中枢下移,流动性极其充裕。

债市反弹延续。中美贸易摩擦升级推升避险情绪,5月经济延续4月以来偏弱态势,通胀风险整体可控,4月社融增速略降,m1m2小幅回落,融资将是L型企稳而非V型反转;央行宣布对部分中小行定向降准,释放部分资金,资金面维持宽松,流动性充裕。经济、通胀、资金面和政策均朝着有利于债市发展。目前国债仍具备交易价值,债市反弹行情延续。



票息策略仍优

专题:怎么看当前的地产债?1)信用利差维持高位,房企内部信用资质分化严重。187月之后地产债利差开始收窄,收窄幅度不大,目前仍然位于历史相对高位,19426日房地产行业信用利差为175.43BP,超额利差为115.81BP。出于投资人对违约风险的担忧,房企内部信用资质分化严重。AAAA+超额利差与AAA超额利差在19年大幅拉大,427AAA-AA信用利差已达到141.51 BP的峰值219年关注中小房地产企业转型风险和再融资风险。由于资源都向头部企业集中,大房企所能够运用的融资渠道趋于稳定,而中小型的房企可能会被土地储备过于集中于三四线城市所拖累,造成自身流动性和外部支持都有恶化的趋势。考虑到地产周期下行未结束,政策调控严格,预计 2019 年房地产行业信用风险将有所上升,重点关注中小企业的转型风险和再融资风险。

一周市场回顾:净供给大幅减少,收益率整体下行。上周一级市场净供给-383.18亿元,较前一周(422-426日)大幅减少。从评级来看,AAA等级占比第一为47%。从行业来看,建筑业以24%的占比居第一。在发行的96只主要品种信用债中有26只城投债,占比较前一周(422-426日)有所增加。二级交投小幅增加,收益率整体下行。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,AAAAAA-AA+AAAA-等级收益率均下行9BP,超AAA等级收益率下行8BP3年期品种中,AA等级收益率下行15BP,超AAAAAAAAA-等级收益率均下行13BPAA+AA-等级收益率均下行12BP

一周评级调整回顾:无信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级上调,无信用债主体评级下调。与前一周相比,主体评级上调数量有所增加,主体评级下调数量减少。评级上调的发行人山东高速路桥集团股份有限公司来自建筑业,信用评级上周从AA上调至AA+,主要原因是公司收入和利润规模进一步扩大,盈利能力较强;所有者权益较快增长,债务负担合理;公司路桥工程施工业务项目储备较多,未来收入可持续性较好。评级上调的发行人新奥生态控股股份有限公司来自制造业,信用评级为AA,评级展望上周从稳定上调为正面,主要原因是公司产能规模、产品认可度等方面继续保持优势,经营情况良好,营业收入和营业利润规模在2018年有明显增长;此外公司于20182月成功通过配股募集资金净额22.39亿元,资本实力进一步增强,债务负担指标明显下降,整体偿债能力有所增强。

投资策略:票息策略仍优1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行,AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行121214bp,信用利差主动缩窄。2)上市公司一季度盈利和偿债能力好转。18A股非金融上市公司整体营业收入、营业利润和净利润增速同比大幅下滑,净利润增速转负,但19年一季度净利润增速回正,未来盈利能否继续改善有待观察。18年末A股非金融上市公司整体速动比率约0.78,较17年下降0.01,并且货币资金/短期债务指标出现明显回落,但是19年一季度有所好转。去年多数行业短期偿债能力回落,而19年一季度仅有3个行业环比年初短期偿债能力继续下滑。 3)票息策略仍优。今年以来信用债信用利差整体有所缩窄,且期限利差扩大,等级利差缩窄,意味着短久期品种表现好于长久期,低等级品种表现好于高等级,主因中低等级品种票息优势明显。目前低等级与高等级之间利差仍处于历史80%分位以上,中低等级信用债收益率仍有吸引力,且未来进一步走高的风险不大,控制违约风险后获取较高的票息收益仍是较好的策略。


转债迎接反弹

专题:医药零售行业转债分析

医药零售行业概述。目前国内医药零售行业的集中度低,区域性强。随着我国医药分离改革的稳步推进,营改增、两票制等政策落地,以及处方外流的大趋势,医药零售行业集中度在逐渐提升,龙头标的有所受益。A股医药零售标的主要是一心堂、老百姓、大参林、益丰药房,除益丰药房外,其余3家均有发行转债。

医药零售标的比较与分析1)盈利能力方面,益丰药房的归母净利润增速最高,其次是一心堂,最低的是老百姓和大参林。2)门店方面,一心堂门店数量最多,主要是17年之前大幅扩张,奠定了领先位置;近年来扩张最快的则是益丰药房。老百姓单店面积最大,单店收入和人效也最高。而大参林和益丰药房的平效较高,老百姓和一心堂相对较低。3)运营效率方面,老百姓和益丰药房存货周转率相对较高,大参林应收账款周转较快,一心堂应付账款期限较长。从负债情况来看,老百姓的资产负债率最高,一心堂和益丰药房的资产负债率较低,大参林的有息负债率较低。

总结与建议。3个转债标的相比较来看,一心堂的优势在于扩张较早,门店数量最多。随着前期收购的门店逐步成熟,业绩表现值得期待。而老百姓和大参林19Q1的净利润增速已低于一心堂,正股估值则比一心堂高。综合来看,我们建议关注扩张较早、盈利能力逐渐恢复、且正股估值较低的一心转债(关注上市机会),此外也可关注目前转债溢价率较低的参林转债。

上周市场回顾:转债指数下跌,溢价率回升

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.38%,日均成交量(包含EB90.7亿元,环比上升43%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)下跌了0.31%;个券74399跌,正股253148跌。涨幅前5位分别是三力转债(10.52%)、参林转债(4.89%)、通威转债(4.72%)、天马转债(3.53%)、安井转债(3.44%)。

行业表现分化。上周转债全样本指数(包含公募EB)下跌了0.31%,跌幅低于中证转债指数。从风格来看,股性券和高价券跌幅较大。从行业来看,仅消费、医药上涨,TMT、周期、金融跌幅较大,行业表现有明显分化。

转债市场溢价率小幅上涨。截至510日全市场的转股溢价率均值23.21%,相比前一周上涨了2.93个百分点;纯债YTM均值1.12%,环比上涨0.13个百分点。其中平价75元以下、75-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为62.99%20.89%6.62%,环比分别变动-17.630.792.46个百分点。

大业股份转债发行。上周转债发行重启,大业股份转债发行。审批方面也略有加快,哈尔斯(3亿元)、晶瑞股份(1.85亿元)转债获批文,白云电器(8.8亿元)转债过会,东风股份(5亿元)、裕同科技(14亿元)、新希望(50亿元)、天目湖(3亿元)4只转债获受理,傲农生物(3.2亿元)终止了转债发行。此外,上周银江股份(13亿元)、银信科技(5亿元)等6家公司公布了转债预案。

本周转债策略:转债迎接反弹

受中美贸易摩擦的影响,上周一权益市场大跌,周五出现反弹,但全周依然收跌,转债的表现则明显好于权益市场。我们在上周提示“转债估值低位”,尽管受权益市场的拖累转债全周依旧下跌,但跌幅明显较小,个券表现也更佳,前期的低估值为转债提供了很好的安全垫。我们认为短期利空落地后权益市场有望反弹,转债本周估值虽有回升,但仍处于较低位置,有望跟随权益市场的反弹行情。关注溢价率较低,绝对价格不高的弹性品种,板块以成长、消费、非银等为主,如曙光、佳都、万信、精测、洲明、通威、绝味、安井、中鼎、国君、长证等。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。


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责任编辑:廖金声