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原油期货上市一周年系列报告-多甲醇,空PP正当时

发表时间:2019-03-13 00:00:00  来源:野望文存  浏览:次   【】【】【
摘要


PP-3MA价差可以较好地间接反映外购甲醇MTO的盈利能力,自煤制烯烃在我国较大规模投产以来,近年PP-3MA整体在0-1000元/吨的区间内震荡调整。目前虽然MTO盈利性冲高回落,但PP-MA仍然处在1000元/吨左右的高位水平;随着MTO的较大规模复工潮,中位油价下PP-3MA价差继续上行也明显承压。

 

此外,虽然甲醇及PP分别是煤制烯烃产业链的上下游,但二者2019年供需基本面走向预计将有明显分化。对于甲醇而言,随着国内装置3至5月检修季的来临,伊朗等国外盘货源的逐步缩紧,叠加下游煤制烯烃景气度的提升,高开工及高库存两大“顽疾”有望去除,价格触底反弹或出现补涨动力十足。而对于PP来说,2019年是海内外产能投放大年,叠加MTO持续复产的影响,供给端利空预计将持续发酵;而其下游需求端开工率也难更进一步,中位油价下价格中枢持续提升困难重重。综上所述,甲醇及PP的供需关系预期也为PP-3MA价差走低提供了一定基本面保障。

 

投资策略

尽快入场空PP1909多MA1909,甲醇合约手数为PP的3倍;当前PP-3MA价差为956元/吨,止损位为1200至1300元/吨区间,而阻力位则在500元/吨左右,止盈位在200至300元/吨区间。

 

风险提示:Brent油价上行并突破75美元/桶;MTO复产及PP产能投放情况较低预期;甲醇港口库存及西北厂库持续高企,去库情况较差


一、基本面分析

不管是购买甲醇直接合成烯烃的MTO,还是煤制甲醇及MTO合二为一的CTO,两种主要煤制烯烃工艺下游PP的产率都是高于PE的。甚至对于部分特殊工艺如MTP而言,产出的聚烯烃产品几乎全部都是PP。在这种情况下,煤制烯烃与PP供给端的相关性明显较高,因此目前我国PP的煤化产能占比也高达31%左右,且随着后续项目的投放还有进一步提升的趋势。

1.PP-3MA间接反映MTO盈利能力,持续提升难度凸显

在煤制烯烃工艺中,生产一吨PP大约需要消耗3吨甲醇。因此对于外购甲醇MTO来说,PP-3MA大体可以用来计算煤制PP的价差。由于煤制烯烃的下游主产品是PP,在忽略维护及运营费用波动、增值税率变化以及副产品盈利能力差异的情况下,PP-3MA也可以较好反映MTO的盈利能力。

在高油价时期,由于传统的炼厂烯烃成本较高,叠加我国多煤少油的资源禀赋特点,煤制烯烃工艺开始快速发展。不过等到CTO及MTO大量投放的时候,油价也回到了中低水平,反而从需求端利好出发,带来了一轮从16Q4至18Q4的甲醇价格牛市。在此期间,MTO成本显著高于其他生产工艺,甚至出现持续亏损的情况。由于关停装置的成本费用极高,多数MTO一开始还苦苦支撑,但到2018年的时候,浙江兴兴等项目逐渐开始因经济问题停车降负;叠加Brent油价也从85美元/桶上方高位快速回落并跌破50美元/桶,伊朗等国进口甲醇船货持续到港,甲醇价格也在供需两端双重利空的影响下快速回落。在这种情况下,MTO盈利性也得以迅速提升。

PP-3MA的变化整体与外购甲醇MTO盈利性保持较好正向相关。近年来,PP-3MA价差绝大多数时间在0-1000元/吨的区间内不断震荡;随着MTO盈利好转,目前PP-3MA也处于区间高位,截至3月12日收盘时仍为956元/吨。年后随着甲醇景气的不断复苏,MTO利润也开始高位回落,但PP-3MA仍在1000元/吨之上窄幅波动,走势分化之下PP-3MA继续上行明显承压。

2015年以前,PP-3MA价差中枢较高,甚至一度到达过3000元/吨的高位水平,但那时我国CTO及MTO刚开始较大规模投产,甲醇下游主要是传统的甲醛、MTBE、二甲醚、DMF等产品,整体景气度较差,无论是开工率还是价格都较为低迷,与聚烯烃产业链的相关性也很弱。鉴于煤制烯烃工艺广泛投入应用之后,甲醇需求端开始出现强力支撑,目前50%的下游需求也由其提供,无论是景气程度还是产业链关联均与此前差异较大,PP-3MA再也不具备回到高位的历史条件。

 

图1:PP-3MA价差间接反映外购甲醇MTO盈利能力

                              

资料来源:Wind,中银国际期货

图2:甲醇高景气时期MTO成本显著高于其它烯烃生产工艺



资料来源:Wind,中银国际期货

 

图3:随甲醇价格大跌,MTO盈利能力明显恢复



资料来源:Wind,中银国际期货

 

图4:煤制烯烃产业链利润分布仍较均衡,甲醇盈利性止跌回升



资料来源:Wind,中银国际期货

 

2.MTO上下游产品走势分化:甲醇触底反弹,PP明显承压

2019年年初至今,原油期货也持续反弹至中位区间,目前Brent油价也在65美元/桶上下窄幅震荡。油价回暖却未带动甲醇价格恢复,主要原因仍在于基本面两大利空因素的制约:高开工及高库存。一旦供需关系得到缓解,甲醇价格或将迎来一轮补涨。

2017年前,国内甲醇装置开工率中枢在60%左右,之后随着下游煤制烯烃需求的大幅提升及盈利性的不断向好,其整体开工率也一直保持上行态势。价格牛市结束后,虽然盈利能力大幅缩窄,但出于对后市景气不断下行的担忧,厂家纷纷抓紧时间满负荷生产,甲醇开工率不降反升,甚至在春节期间都保持着72%的近年最高水平。节后,随着西南气头装置不断复工,甲醇开工率基本已经达到理论上限。此外,3月中下旬至5月初,甲醇装置预计将陆续进入检修季,在投产及重启装置偏少的情况下,甲醇高开工的情况大概率将得到显著缓解。

随下游MTO不断复工或投产的提振作用,甲醇需求端得到有力支撑,无论是靠近需求端的港口库存,还是靠近供给端的西北厂库都有止涨转跌,不断去库的预期。此外,由于亚洲数座主要甲醇生产装置仍然处于低负荷运行或停工检修之中,到港船货数量也有下滑预期,甲醇高库存的情况也难以长期维持。在这种预期下只要油价整体企稳,甲醇价格大概率将出现反弹迹象。

 

图5:甲醇价格牛市不再,开工率中枢难以继续提升

  

资料来源:Wind,中银国际期货

 

图6:3月至5月国内甲醇装置将陆续进入检修季



资料来源:金联创,中银国际期货

表1:近期部分海外主要甲醇生产装置出现停车或降负(参见标红产能)

甲醇装置

产能(万吨/年)

甲醇装置

产能(万吨/年)

伊朗ZPC

330

伊朗Marjan

165

伊朗KPC

66

委内瑞Metor

233

阿曼Salaha

130

阿曼OMC

105

马来西亚Petronas

236

文莱BMC

85

沙特Ar-Razi

500

沙特IMC

160

新西兰Methanex

230

挪威Equinor

90


印尼Kaltim

66

俄罗Metafra

120


美国塞拉尼斯三井

130

美国Natgasoline

175


美国OCI

92.5

美国Eastman

40


特立尼达MHTL

300

特立尼达Methanex

255


智利Methanex

150

俄罗斯Tomask

100


卡塔尔Qafac

99

塞尔维亚MSK

20


资料来源:金联创,中银国际期货

 

图7:甲醇港口库存走势处于拐点,后续或将逐渐去库



资料来源:Wind,中银国际期货

             

图8:甲醇西北厂库大幅冲高后迅速回落



资料来源:Wind,中银国际期货

而反观PP,虽然目前期货价格仍然保持较好的上行势头,但其后续供需基本面的预期却明显不如甲醇乐观。首先从供给端来看,由于炼厂产能和PDH的利润格局相对来说较为稳定,中低位油价下盈利能力偏强,整体开工率变化不大。而由于煤制烯烃特别是外购甲醇MTO长期亏损,对利润变化的敏感度较高,因此PP开工率的弹性也主要来自于MTO。自从18Q4以来,产业链利润格局逐渐调整到正常水平,而浙江兴兴、中煤榆林、中天合创、青海盐湖等MTO装置均开始恢复运行或提升负荷,PP整体开工率预计将得到明显提振。从历史情况不难发现,PP开工率持续较大幅度上升往往导致PP-3MA随之下滑,因此目前PP-3MA高位回落的可能性也愈发凸显。

此外,无论在海外还是国内,2019年都是PP产能的投放大年。预计至2019年年底,海外PP新增产能约为323万吨,年增幅高达5.7%,对比前几年2%左右的增长速度有明显提升。而在国内,2019年预计投产的PP产能则高达425万吨,对应年增幅为15.4%,且仍有为数不少的煤化装置,或将在年内特别是下半年开始,从供给端持续为PP价格上行提供阻碍。

而从需求端来看,PP下游产品相对较为多元,囊括轻工玩具、包装材料、家装建材、装饰用品等,因此除春节期间外也没有明显淡旺季效应。由于节后PP下游开工率已经基本恢复到正常水平,后续也难有更强劲的需求端支撑。因此只要油价保持中位,PP后续价格提升将明显承压。

 

图9:PP开工率弹性主要来自于外购甲醇MTO装置



资料来源:卓创资讯,中银国际期货

 

图10:PP开工率与PP-3MA价差相互影响并呈现一定反向关联

  

资料来源:Wind,中银国际期货

表2:2019年国内PP产能投放情况预计(煤化产能标红)

公司名称

投产地区

产能(万吨/年)

预投产日期

久泰能源

内蒙

25

2019-03

恒力石化

辽宁

45

2019-05

青海大美

青海

40

2019-08

浙江石化

浙江

90

2019-09

巨正源

广东

60

2019-09

宝丰能源

宁夏

30

2019-09


中安煤业

安徽

35

2019-10


华亭中熙

甘肃

20

2019-12


东华能源

浙江

80

2019-12


合计新增产能

中国大陆

425

2019全年


资料来源:中国石油,中银国际期货

 

表3:2019年海外PP产能投放情况预计

公司名称

投产国家

产能(万吨/年)

预投产日期

印度石化联合OPaL

印度

70

2019Q1

马来西亚国家石油

Petronas

马来西亚

90

2019Q2

阿塞拜疆国家石油

SOCAR Polymer

阿塞拜疆

18

2019Q2

晓星石化Hyosung Chemical

韩国

35

2019Q2

西伯利亚-乌拉尔石化公司

SIBUR

俄罗斯

50

2019Q3

日本聚丙烯公司JPP

日本

15

2019Q4


伊朗Okran

伊朗

45

2019Q4


合计新增产能

海外地区

323

2019全年


资料来源:中国石油,中银国际期货

 

图11:节后PP下游企业开工率迅速恢复到正常水平

  

资料来源:Wind,中银国际期货

 

二、投资建议

综上所述,虽然甲醇和PP分别为煤制烯烃产业链的上下游,但是2019年供需关系的走向预期是完全不同的。就上半年而言,甲醇期货价格触底反弹的概率较高,而PP期货价格持续上行承压较重。在这种情况下,叠加MTO持续复工或投产的趋势从需求端利好甲醇,并从供给端利空PP,MTO盈利能力在大幅提升之后,或将保持逐步回落的预期。鉴于当前情况下MTO盈利性已经开始止涨返跌,而PP-3MA价差仍旧位于1000元/吨以上的高位水平,做空该价差无论是从基本面还是技术面来看,都是风险较小,安全边际较高的选择。

目前对于投资者来说,由于操作1905合约可能会带来一定的交割风险,叠加PP供给端利空可能会在2季度开始逐渐凸显,甲醇去库存也可能遇到一定困难,因此可以考虑做空PP1909合约并做多3倍手数的MA1909合约。3月12日收盘时,PP-3MA价差为956元/吨,鉴于历史行情数据,如果PP-3MA涨到1200至1300元/吨区间,投资者可以考虑止损;考虑到产业链利润分配的均衡性,当PP-3MA跌至500元/吨下方或将受到一定阻力,跌到200至300元/吨区间时MTO大概率重归较大幅度亏损,这种情况下建议止盈。

投资者需要注意的风险包括:1)原油价格大幅提升至75美元/桶以上;2)MTO复产及PP国内外产能投放情况不及预期;3)甲醇港口库存及西北厂库持续高企,去库行为较为迟缓。


化工品期货研究团队

研究员  顾劲涛 陈林

电话:021-61086213

lin.chen@bocichina.com

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公众号名称:中银国际期货研究    

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责任编辑:廖金声